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人民幣依舊保持升值態(tài)勢(shì) 出口份額很難持續(xù)維持高位

來源：第一財(cái)經(jīng) 發(fā)布時(shí)間：2022-01-20 17:34:53

人民幣為何逆勢(shì)走強(qiáng)

疫情以來，出口走強(qiáng)、息差升高、資本流入，人民幣升值是一個(gè)正常而自然的結(jié)果。但市場(chǎng)最關(guān)心的問題是：人民幣在當(dāng)前位置是否超升?對(duì)此我將從定量角度給出參考。

第一個(gè)問題是定量歸因，即關(guān)于匯率定價(jià)機(jī)制的討論。去年9月以來美元走強(qiáng)，但人民幣依舊保持升值態(tài)勢(shì)，人民幣中間價(jià)與美元指數(shù)出現(xiàn)背離。

通過中間價(jià)公式和逆周期因子倒算，可以將人民幣匯率波動(dòng)拆成三個(gè)定量部分。一是日間8小時(shí)市場(chǎng)供需情況，以下午4點(diǎn)半的收盤價(jià)減中間價(jià)作為比較基準(zhǔn)。二是15小時(shí)的CEFTS(人民幣匯率指數(shù))夜盤，即維持一籃子穩(wěn)定的外盤波動(dòng)情況。三是逆周期因子，即對(duì)抗市場(chǎng)供求失效的純外部因子。以此倒推，去年9月以來美元和人民幣究竟為何同時(shí)走強(qiáng)?背后的驅(qū)動(dòng)因素是供需基本面、外盤還是逆周期因子?

首先排除逆周期因子。2020年5月以來，逆周期因子整體呈退出狀態(tài)。如果把當(dāng)日逆周期因子超100個(gè)BP的波動(dòng)算作“有動(dòng)作”，去年9月以來逆周期因子連續(xù)5日無動(dòng)作，日波動(dòng)幅度不超過40～50個(gè)BP。這說明去年9月以來，交易主要是由銀行間日盤交易推高的，而非逆周期因子或外盤的作用。

日間交易主要是基于供需。去年9月以來約120個(gè)交易日中，收盤價(jià)強(qiáng)于中間價(jià)的天數(shù)占比約65%，而該值在“8·11”匯改后的正常區(qū)間是20%～30%，這也可驗(yàn)證主交易時(shí)段的匯率走勢(shì)較強(qiáng)。

第二個(gè)問題是定性歸因。我認(rèn)為當(dāng)前人民幣雖有升值現(xiàn)象，但并沒有升值預(yù)期。近些年CNH(離岸匯率)的指標(biāo)意義在逐漸弱化。2016年底，離岸做空人民幣爆倉(cāng)，血淚教訓(xùn)深刻。此后離岸匯率貶值，CNH(離岸匯率)與CNY(在岸匯率)差值明顯降低，貨幣池只有原來的三分之二，而且央票頻發(fā)，這些因素導(dǎo)致離岸市場(chǎng)成為在岸尾燈。以前它是很強(qiáng)的領(lǐng)先性指標(biāo)，離岸匯率升值，在岸匯率會(huì)有很強(qiáng)的升值壓力;離岸匯率貶值，在岸匯率也會(huì)貶值。但最近兩年，離岸匯率變成在岸尾燈，在岸匯率升值，離岸匯率反而比在岸匯率升得更多;在岸匯率貶值，離岸匯率貶值更多。離岸匯率已經(jīng)不再具有領(lǐng)先性和預(yù)期性。

研究預(yù)期性主要有兩個(gè)維度。一是企業(yè)結(jié)售匯率，即企業(yè)的真實(shí)結(jié)售匯意愿，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)以自己的持匯行為表達(dá)預(yù)期。二是居民行為。中國(guó)居民部門在看貶人民幣時(shí)，主要通過購(gòu)買黃金來表達(dá)溢出效應(yīng)。因此在岸黃金現(xiàn)價(jià)與倫敦金現(xiàn)的價(jià)差，可以隱含地表達(dá)升值預(yù)期。雖然這一指標(biāo)在黃金本身有行情時(shí)會(huì)出現(xiàn)偏離。但近期金價(jià)穩(wěn)定，黃金隱含匯率可作為很好的人民幣貶值預(yù)期捕捉指標(biāo)。

目前看來，居民部門預(yù)期基本穩(wěn)定，企業(yè)部門也沒有明顯的預(yù)期表達(dá)。因此可以得出第二個(gè)結(jié)論：人民幣雖有升值現(xiàn)象，但沒有升值預(yù)期。

中美經(jīng)濟(jì)貨幣雙周期背離下的匯率走勢(shì)

當(dāng)前人民幣是否超升?如何定量衡量人民幣在歷史上的關(guān)系?

首先看中美息差與人民幣中間價(jià)。長(zhǎng)期來看，研究人民幣匯率的最好指標(biāo)是中美十年債息差。2018年9月到疫情之前，中美息差大幅走闊，人民幣卻大幅貶值，因?yàn)?span id="flkqgqf" class="keyword">中美貿(mào)易摩擦下，人民幣受情緒因素影響該升未升。因此判斷點(diǎn)位時(shí)，首先要看人民幣升值是否能補(bǔ)回原來的區(qū)間。由此可以得到第一個(gè)點(diǎn)位：當(dāng)前中美息差在137bps左右，對(duì)應(yīng)中間價(jià)水平6.37~6.38，匯率水平基本符合息差定價(jià)，人民幣并沒有超升，仍處于合理區(qū)間。

其次看一籃子指數(shù)。CFETS本質(zhì)上是出口權(quán)重為主的指數(shù)，背后體現(xiàn)的是出口競(jìng)爭(zhēng)力，因此與出口份額相關(guān)性較強(qiáng)。當(dāng)前CFETS指數(shù)基本已達(dá)十年高位，接近2014、2015年人民幣最強(qiáng)勢(shì)時(shí)的位置，但本質(zhì)卻與2015年完全不同。2015年一籃子指數(shù)走強(qiáng)與出口競(jìng)爭(zhēng)力是反向關(guān)系。2014年6月，美元開始升值并為加息做準(zhǔn)備，Taper啟動(dòng)后，人民幣錨定美元被動(dòng)升值。但當(dāng)時(shí)并無基本面基礎(chǔ)，一籃子指數(shù)走高是完全超調(diào)的，隨后人民幣大幅回調(diào)，導(dǎo)致出口份額一路回落。當(dāng)前一籃子指數(shù)雖然和2015年一樣高，但背景是出口份額提升，因此匯率不會(huì)像2015年那樣大漲大跌。由此得出第二個(gè)點(diǎn)位：截至2021年10月中國(guó)出口份額21.3%，按出口份額與CFETS指數(shù)季調(diào)回歸，對(duì)應(yīng)的CFETS指數(shù)應(yīng)為100.5。目前CFETS實(shí)際值為102.5，超漲2%，漲幅并不大。當(dāng)然這種判斷要基于出口表現(xiàn)。

目前來看，中國(guó)出口份額很難持續(xù)維持高位。相比疫情之前，中國(guó)出口份額提升了3%～4%。行業(yè)拆分來看，其中1/3的出口份額提升來自于中國(guó)有比較優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)，是可以繼續(xù)保持的;2/3是來自于市場(chǎng)暫時(shí)供給短缺，但中國(guó)本身沒有比較優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)。從這個(gè)角度看，未來出口份額大概率會(huì)回落，人民幣會(huì)面臨貶值壓力，但回調(diào)幅度遠(yuǎn)不會(huì)像2014年、2015年那么夸張。因?yàn)楫?dāng)前的指數(shù)高峰是名可符實(shí)的，而2015年名不符實(shí)，與基本面并不匹配。

最后從交易層面看。“8·11”匯改之后，人民幣匯率波動(dòng)率逐年緩慢攀升，年波動(dòng)可達(dá)8%，基本接近發(fā)達(dá)國(guó)家10%的波動(dòng)率水平，不再是以前明顯斷檔的狀態(tài)。但今年匯率波動(dòng)率很低，CFETS指數(shù)和出口情況基本匹配，一籃子價(jià)格在未來趨于穩(wěn)定。以CFETS指數(shù)和美元指數(shù)1月5日基期值為基準(zhǔn)，估算10%的波動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣中間價(jià)進(jìn)行壓力測(cè)試，可以看到，美元指數(shù)跌到87時(shí)，對(duì)應(yīng)人民幣升值到6.1;美元指數(shù)上漲到105時(shí)，對(duì)應(yīng)人民幣貶值到6.6。如果一籃子貨幣本身有回調(diào)空間(比如逆周期因子啟動(dòng))，那么在最悲觀的情況下(即美元指數(shù)走強(qiáng)到105，同時(shí)一籃子走弱跌到92)，人民幣也只會(huì)貶值到7.3，中間價(jià)可以基本維持在7.2的歷史高位，戰(zhàn)略縱深是比較充分的。所以未來一段時(shí)間，匯率會(huì)有下行壓力，但沒有極端風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略縱深比較充足。

對(duì)美元和國(guó)際資本市場(chǎng)的評(píng)估和展望

美元是人民幣對(duì)標(biāo)的、非常重要的牽引型貨幣。當(dāng)前我們對(duì)美元的觀點(diǎn)是短強(qiáng)長(zhǎng)弱。財(cái)政擴(kuò)張初期，美元往往會(huì)偏強(qiáng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為財(cái)政擴(kuò)張會(huì)帶來弱美元周期，因?yàn)槿迥暌院筘?cái)政透支會(huì)帶來信用折損。但在財(cái)政擴(kuò)張初期，財(cái)政赤字是有經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)效應(yīng)的，并往往會(huì)帶來美元指數(shù)走勢(shì)偏強(qiáng)，此后美元才會(huì)進(jìn)入下行周期。

短期來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有四大隱藏動(dòng)能值得關(guān)注。

一是汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望啟動(dòng)。去年三季度美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累至少為3.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前美國(guó)一車難求、一房難求。去年美國(guó)5%～6%的CPI增速中，有3%來自于二手車和房租的暴漲。后續(xù)隨著汽車芯片供應(yīng)短缺逐步緩解，美國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望復(fù)蘇。

二是地產(chǎn)投資或加速。美國(guó)地產(chǎn)的買、建、庫(kù)、融指標(biāo)體系均達(dá)數(shù)十年級(jí)別的健康狀態(tài)。“買”的方面，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表是20年來最健康的狀態(tài)，有錢、有空間、而且杠桿率很低。“建”的方面，美國(guó)建筑商預(yù)期達(dá)20年高峰，不亞于甚至高于2003、2004年美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)最好的時(shí)期。“庫(kù)存”方面，美國(guó)一手房、二手房的絕對(duì)庫(kù)存量、庫(kù)銷量都處于近20年的低點(diǎn)，房屋空置率創(chuàng)1975年以來歷史低值。“融資”方面，短期利率雖略有振蕩，但長(zhǎng)期來看依然是30年融資利率的較低點(diǎn)。

三是供給短缺條件下，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存或還未結(jié)束，但這一結(jié)論尚未確定。

四是居民儲(chǔ)蓄充裕形成對(duì)消費(fèi)的支撐。目前美國(guó)儲(chǔ)蓄率雖然下滑，但居民收入在提高，持續(xù)兩年都有超額儲(chǔ)蓄。疫情期間，美國(guó)居民部門累計(jì)超額儲(chǔ)蓄約2.4萬億美元，這其中蘊(yùn)藏著一定的潛在動(dòng)能。

因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景或許并不十分悲觀，其終端復(fù)蘇可能仍會(huì)持續(xù)，這是我們需要防范的問題。

人民幣匯率大概率會(huì)走弱

人民幣壓力點(diǎn)主要有五個(gè)方面。

一是后續(xù)息差收窄，中美貨幣政策反向條件下，一籃子貨幣將會(huì)走弱。

二是中國(guó)的全球出口份額較大概率走弱，對(duì)應(yīng)一籃子貨幣也偏走弱態(tài)勢(shì)。

三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期較強(qiáng)，加息基本是確定性事件。美元指數(shù)如走強(qiáng)，對(duì)應(yīng)人民幣匯率貶值的外盤壓力是3:1，即3%的美元指數(shù)反彈，大約對(duì)應(yīng)1%的人民幣貶值。

四是隨著疫情緩和，國(guó)際人流恢復(fù)，新興市場(chǎng)整體將面臨資本外流壓力。目前中國(guó)存在兩個(gè)問題。第一，中概股的表現(xiàn);第二，地產(chǎn)美元債導(dǎo)致外資對(duì)中資美元債的流出，這會(huì)否引發(fā)新興市場(chǎng)資本恐慌值得關(guān)注。

五是印度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。目前主流外資行最看好的新興市場(chǎng)國(guó)家之一是印度，這可能導(dǎo)致全球資金配置的邊際擠壓，部分分流中國(guó)的外資資金。

人民幣的支撐點(diǎn)主要有三個(gè)方面。

一是結(jié)匯意愿提升。過去一年中國(guó)結(jié)匯率比較平穩(wěn)，平均水平低于2017年、高于2019年，還有進(jìn)一步上升的空間。如果結(jié)匯意愿邊際提升，將對(duì)應(yīng)5000億～6000億美元的貿(mào)易順差;如果半年級(jí)別結(jié)匯率提升10%，將對(duì)應(yīng)500億～600億美元的結(jié)匯增量，規(guī)模較大。因此結(jié)匯意愿提升是人民幣升值的支撐點(diǎn)之一。

二是美元加息預(yù)期指引的不確定性。今年美國(guó)將進(jìn)入加息周期，但加息周期不代表進(jìn)行的都是加息交易。2016年初美聯(lián)儲(chǔ)給市場(chǎng)預(yù)期加息3次，但最后只加了一次。這導(dǎo)致2016年雖身處加息周期，但金融市場(chǎng)做的是寬松交易。今年下半年也可能出現(xiàn)類似情形，這取決于美國(guó)的預(yù)期執(zhí)行情況。

三是穩(wěn)增長(zhǎng)超預(yù)期。

綜合來看，我傾向于認(rèn)為人民幣壓力多于支撐，可能出現(xiàn)貶值，但貶值幅度不會(huì)特別大，不至于觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸据喨嗣?span id="vqgfaqk" class="keyword">幣升值基本可以和中國(guó)史詩(shī)級(jí)的強(qiáng)出口相匹配，這意味著后續(xù)回調(diào)空間不會(huì)很大，預(yù)計(jì)整體戰(zhàn)略縱深非常充分。

目前我對(duì)匯率問題并不擔(dān)憂。即使美元指數(shù)超預(yù)期上漲到103，甚至105，央行層面的儲(chǔ)備工具也是夠用的，其中一個(gè)非常規(guī)工具就是掉期點(diǎn)。即使未來匯率波動(dòng)、人民幣貶值，貨幣政策可控性依舊很強(qiáng)。因?yàn)?span id="kffv4kf" class="keyword">央行已經(jīng)預(yù)留出了有效的儲(chǔ)備工具，戰(zhàn)略縱深充足。