重視實(shí)際賺錢(qián)效應(yīng)而不是上證，成長(zhǎng)不會(huì)向價(jià)值切換。當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化，往后看，我們維持6月以來(lái)對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格將在成長(zhǎng)輪動(dòng)而非切向價(jià)值的判斷。7月原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存PMI的回落，以及票據(jù)轉(zhuǎn)貼與同業(yè)存單利率之差走弱，表征了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍難見(jiàn)到需求端的大幅改善。此外，伴隨需求側(cè)政策刺激預(yù)期轉(zhuǎn)弱疊加局部風(fēng)險(xiǎn)仍未充分消化，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好亦難有系統(tǒng)性抬升。這意味著當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格向價(jià)值切換的力量尚不充足。同時(shí)，正是因?yàn)閭鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇和仍存在局部不確定，當(dāng)前宏觀流動(dòng)性尚不具備邊際大幅收緊的條件，以隔夜利率為代表的資金利率水平維持低位，流動(dòng)性水平寬松。因此，景氣的分化、流動(dòng)性條件以及投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升是當(dāng)前成長(zhǎng)好于價(jià)值、賺錢(qián)效應(yīng)擴(kuò)散的重要基礎(chǔ)。
成長(zhǎng)下沉與擴(kuò)散，優(yōu)選中小市值隱形冠軍。宏觀流動(dòng)性寬裕以及風(fēng)險(xiǎn)偏好兩端走的市場(chǎng)演繹下，成長(zhǎng)將從賽道龍頭股向更具備交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)、景氣優(yōu)勢(shì)以及估值優(yōu)勢(shì)的板塊擴(kuò)散。我們認(rèn)為，景氣成長(zhǎng)隱形冠軍是最佳落腳。其一，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)板塊的持倉(cāng)呈現(xiàn)極度的大小分化特征，2022年二季度基金對(duì)大盤(pán)成長(zhǎng)股的重倉(cāng)持股比例超2010年以來(lái)的85%分位，而對(duì)小盤(pán)成長(zhǎng)股的持股比例僅處4%分位。龍頭籌碼極度擁擠下，中小市值隱形冠軍交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)凸顯。其二，總量維度的弱修復(fù)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)指數(shù)(NEI)自5月起迅速攀升，新經(jīng)濟(jì)部門(mén)仍是最具活力的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。充分受益于新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，尤其是新能源、軍工、信創(chuàng)等行業(yè)的中小景氣成長(zhǎng)股2023年業(yè)績(jī)預(yù)期增速較大盤(pán)更為突出，景氣優(yōu)勢(shì)明顯。其三，動(dòng)態(tài)PE-G視角，中小景氣成長(zhǎng)板塊估值性價(jià)比亦明顯占優(yōu)。
成本下降與利潤(rùn)再分配，關(guān)注高景氣的中游制造及下游消費(fèi)。復(fù)盤(pán)近三輪PPI下行區(qū)間，在PPI-CPI剪刀差正向收窄階段，由于需求快速走弱，股市往往表現(xiàn)不佳;而在CPI-PPI剪刀差反向擴(kuò)張階段，股票市場(chǎng)回報(bào)開(kāi)始回升。從企業(yè)盈利視角來(lái)看，PPI通常領(lǐng)先于行業(yè)毛利率拐點(diǎn)2-4個(gè)季度，利潤(rùn)增速和分配比例跟隨毛利率同向變動(dòng)。PPI下行期間，中游設(shè)備/制造以及部分下游消費(fèi)公司的毛利率與盈利增速將由此改善，兩大方向值得關(guān)注：一類是量?jī)r(jià)齊升，即行業(yè)處于高景氣，或下游需求相對(duì)穩(wěn)定，毛利率的改善將順利傳導(dǎo)至盈利增長(zhǎng)，重點(diǎn)包括電新、汽車、軍工等方向。另一類是盡管需求存在不確定性，但毛利率改善帶來(lái)的盈利彈性仍可期，包括食品飲料、家電、機(jī)械等領(lǐng)域。
投資與投資主題：景氣成長(zhǎng)找隱形冠軍，傳統(tǒng)賽道尋龍頭白馬。下一階段關(guān)注兩大主題，一是轉(zhuǎn)型背景下新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自主可控等科技新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)股。二是存量經(jīng)濟(jì)下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，并且股價(jià)已充分調(diào)整的賽道龍頭股。推薦：1)高景氣成長(zhǎng)：電動(dòng)車、光伏、風(fēng)電、軍工、計(jì)算機(jī)信創(chuàng)、電子。2)消費(fèi)醫(yī)藥等賽道龍頭股：白酒、酒店、生豬、醫(yī)療設(shè)備、消費(fèi)醫(yī)療、CDMO。3)受益上游成本下降品種：汽車零部件、小家電、啤酒。
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