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作者：戴清，汪昌江

來源：戴清策略研究

【資料圖】

戴清策略研究團(tuán)隊(duì)指出，經(jīng)歷2月“倒春寒”回調(diào)行情后，3月初開始港股企穩(wěn)反彈，該團(tuán)隊(duì)的觀點(diǎn)是前期悲觀預(yù)期計(jì)入較充分，看多港股的中期邏輯不變，“太陽照常升起”?，F(xiàn)階段需要思考的是逢低布局的方向，由于港股前期回調(diào)與短期交易過于擁擠有一定關(guān)系，本報(bào)告主要從大盤、風(fēng)格和行業(yè)的擁擠度角度，尋找后續(xù)交易阻力相對(duì)較小的方向。

我們從價(jià)格、量能、量價(jià)相關(guān)度、波動(dòng)率共四個(gè)維度構(gòu)建出綜合擁擠度指標(biāo)，能夠較好地解釋指數(shù)走勢。

其中，價(jià)格指標(biāo)和量能指標(biāo)為正向指標(biāo)，分位數(shù)增大說明市場擁擠度上升。量價(jià)相關(guān)度和波動(dòng)率為負(fù)向指標(biāo)，分位數(shù)減小對(duì)應(yīng)擁擠度上升。綜合擁擠度指標(biāo)與恒生指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到0.71，相比于單個(gè)維度指標(biāo)的解釋力度明顯增強(qiáng)。

擁擠度指標(biāo)對(duì)于港股短期擇時(shí)具有參考意義。

當(dāng)擁擠度向上突破均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，預(yù)示市場進(jìn)入交易相對(duì)擁擠區(qū)間，需注意可能出現(xiàn)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)控制倉位；反之，當(dāng)擁擠度向下突破均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值，意味著悲觀預(yù)期已計(jì)入相對(duì)充分，后續(xù)交易阻力較小。

綜合指標(biāo)顯示港股目前整體擁擠度適中；從風(fēng)格指數(shù)層面來看，當(dāng)前擁擠度成長優(yōu)于價(jià)值、中小盤優(yōu)于大盤。

縱向?qū)Ρ雀髯缘臍v史均值，港股風(fēng)格指數(shù)目前擁擠度都處于中樞水平附近。但橫向?qū)Ρ戎?，成長/價(jià)值風(fēng)格目前擁擠度分別為15.4%/22.1%，中小盤/大盤股擁擠度分別為22.6%/25.7%。

行業(yè)層面，半導(dǎo)體、汽車、多元金融、商業(yè)服務(wù)行業(yè)目前擁擠度相對(duì)較低；房地產(chǎn)、運(yùn)輸、資本貨物、銀行等板塊經(jīng)過2月份的回調(diào)行情之后，擁擠度也出現(xiàn)明顯的下降；另外，消費(fèi)者服務(wù)、電信和媒體的行業(yè)擁擠度相對(duì)較高。

目前“倒春寒”的悲觀預(yù)期交易較充分，需思考逢低布局的方向。

1）恒指估值回落至合理區(qū)域底部附近，ERP反彈打開性價(jià)比空間；

2）10年期美債利率升至4.0~4.3%附近，美元兌人民幣升至7附近，或意味著海外流動(dòng)性的沖擊影響短期告一段落。需注意中美關(guān)系反復(fù)影響，在可控情形下，目前悲觀預(yù)期已計(jì)入較充分；

3）跟過去幾輪“倒春寒”相比，2023年港股基本面并未受到明顯沖擊影響，反而是整體盈利預(yù)期處在上升初期，市場回調(diào)主要源于前期上漲過快導(dǎo)致的兌現(xiàn)壓力、海外流動(dòng)性反復(fù)以及中美關(guān)系反復(fù)影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，我們認(rèn)為采取超跌反彈策略或較有效。

行業(yè)配置方面，短期內(nèi)關(guān)注擁擠度具備吸引力、未來彈性較大品種。

1）擁擠度不高，與海外流動(dòng)性敏感的行業(yè)。目前市場已短期充分定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派程度，加息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)指引相一致，未來若海外流動(dòng)性改善，預(yù)計(jì)恒生科技、創(chuàng)新藥和黃金等反彈幅度較大。

2）擁擠度較低，且行業(yè)景氣周期將逐漸接近底部，靜待拐點(diǎn)到來的行業(yè)。如半導(dǎo)體，消費(fèi)電子等行業(yè)當(dāng)前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以布局等待新一輪上漲周期。另外，還有汽車行業(yè)。

3）擁擠度較低，且需求端有企穩(wěn)回暖跡象，關(guān)注地產(chǎn)鏈、金融、材料等行業(yè)。

1.1.?四維度構(gòu)建港股擁擠度指標(biāo)

擁擠度指標(biāo)主要捕捉市場的交易狀態(tài)和市場情緒，適用于短期擇時(shí)。擁擠度指標(biāo)以分位數(shù)的形式體現(xiàn)。

當(dāng)擁擠度較高時(shí)，表明市場短期存在超買現(xiàn)象，可能出現(xiàn)交易過熱引起的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；反之，當(dāng)擁擠度偏低時(shí)，表明市場情緒接近底部區(qū)域，悲觀預(yù)期反映較為充分，后續(xù)下跌空間有限。

另外，將單項(xiàng)擁擠度指標(biāo)進(jìn)行組合，可以構(gòu)建出對(duì)指數(shù)走勢解釋力度更強(qiáng)的綜合擁擠度指標(biāo)，對(duì)于短期擇時(shí)具有參考意義。

我們從價(jià)格、量能、量價(jià)相關(guān)度、波動(dòng)率共四個(gè)維度構(gòu)建港股擁擠度指標(biāo)：

1）價(jià)格維度：市場擁擠度變化最明顯的特征即為價(jià)格的變動(dòng)；股價(jià)快速上漲通常意味著交易正在變得“擁擠”，即股價(jià)可能存在短期的非理性繁榮。

具體而言，我們以收盤價(jià)相較于250日均線的偏離程度作為衡量擁擠度的指標(biāo)。當(dāng)前港股恒生指數(shù)的擁擠度分位數(shù)為57.1%，位于歷史平均水平附近。

從風(fēng)格上來看，代表價(jià)值股的恒生香港中資企業(yè)指數(shù)、以及代表大盤股的恒生中國100指數(shù)目前擁擠度位于均值上方；而代表成長股的恒生科技指數(shù)、以及代表中小盤股的恒生港股通中小型指數(shù)在擁擠程度方面相對(duì)占優(yōu)。

2）量能維度：流動(dòng)性是衡量股票交易活躍與否的重要依據(jù)；交易活躍的板塊或個(gè)股能夠吸引更多資金流入，同時(shí)增量資金也能支撐股價(jià)的進(jìn)一步上行，兩者相輔相成。但是，短期市場流動(dòng)性激增往往代表交易過熱，之后可能出現(xiàn)回調(diào)。

我們選取成交額及換手率分位數(shù)作為量能維度的擁擠指標(biāo)。整體而言，港股當(dāng)前量能維度的擁擠度高于歷史平均。其中，價(jià)值的擁擠度優(yōu)于成長，而大盤和中小盤則各有優(yōu)劣。

3）量價(jià)相關(guān)性維度：如上文所述，股票價(jià)格與量能的走勢通常呈正相關(guān)，但有時(shí)也會(huì)出現(xiàn)量價(jià)背離的情況。當(dāng)市場擁擠度上升時(shí)，交易的分歧逐漸增大，量價(jià)相關(guān)性隨之下降，從而出現(xiàn)縮量上漲或是放量震蕩/下跌的現(xiàn)象。

無論哪種情形，量價(jià)背離、相關(guān)度降低都意味著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)正在積累。當(dāng)前港股恒指的量價(jià)相關(guān)度仍優(yōu)于歷史均值；從風(fēng)格上看，成長優(yōu)于價(jià)值，大盤優(yōu)于中小盤。

4）波動(dòng)率維度：交易擁擠度上升的另一個(gè)特征是波動(dòng)率的變化。股票市場普遍存在波動(dòng)，但是當(dāng)市場過度樂觀時(shí)，非理性的決策會(huì)使得波動(dòng)率異常下降。另外，市場對(duì)于波動(dòng)率更關(guān)注負(fù)收益的部分。因此我們選取向下單邊波動(dòng)率作為衡量擁擠度的指標(biāo)，單邊波動(dòng)率越小說明交易越擁擠。

1.2.?四維度構(gòu)建港股擁擠度指標(biāo)

單個(gè)維度的擁擠度指標(biāo)對(duì)于指數(shù)走勢的解釋能力有限，可通過將指標(biāo)進(jìn)行組合實(shí)現(xiàn)效果提升。從上述四個(gè)維度來看，我們可以得出港股當(dāng)前擁擠度適中的結(jié)論，但這對(duì)于擇時(shí)參考意義有限；此外，在風(fēng)格指數(shù)層面，根據(jù)不同的指標(biāo)得出的結(jié)論也存在差異。

以上問題可以通過將四個(gè)維度的指標(biāo)進(jìn)行擬合，構(gòu)建綜合擁擠度指標(biāo)來彌補(bǔ)。

我們對(duì)價(jià)格指標(biāo)、量能指標(biāo)、量價(jià)相關(guān)度指標(biāo)、波動(dòng)率指標(biāo)分別賦予不同的權(quán)重，構(gòu)建出綜合擁擠度指標(biāo)，能夠較好地解釋指數(shù)走勢。

其中，價(jià)格指標(biāo)和量能指標(biāo)為正向指標(biāo)，分位數(shù)增大說明市場擁擠度上升。量價(jià)相關(guān)度和波動(dòng)率為負(fù)向指標(biāo)，分位數(shù)減小對(duì)應(yīng)擁擠度上升。綜合擁擠度指標(biāo)與恒生指數(shù)的相關(guān)性達(dá)到0.71，相比于單個(gè)維度指標(biāo)的解釋力度明顯增強(qiáng)。

當(dāng)擁擠度向上突破均值上方一倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，預(yù)示市場進(jìn)入交易相對(duì)擁擠的區(qū)間，此時(shí)需注意可能出現(xiàn)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)控制倉位；反之，當(dāng)擁擠度向下突破均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值，意味著悲觀預(yù)期已計(jì)入相對(duì)充分，后續(xù)交易的阻力較小。

從風(fēng)格指數(shù)層面來看，當(dāng)前擁擠度成長優(yōu)于價(jià)值、中小盤優(yōu)于大盤。除恒生指數(shù)以外，綜合擁擠度指標(biāo)對(duì)于風(fēng)格指數(shù)之間的比較也具有參考意義。縱向?qū)Ρ雀髯缘臍v史均值，港股風(fēng)格指數(shù)目前擁擠度都處于中樞水平附近。但橫向?qū)Ρ戎?，成長風(fēng)格目前擁擠度相對(duì)價(jià)值風(fēng)格更小，且中小盤擁擠度優(yōu)于大盤。

行業(yè)層面，擁擠度中等偏低、或是近期出現(xiàn)擁擠度下降的行業(yè)短期內(nèi)交易阻力較小。以Wind香港二級(jí)行業(yè)分類來看，半導(dǎo)體、汽車、多元金融、商業(yè)服務(wù)行業(yè)目前擁擠度相對(duì)較低。

在擁擠度適中的行業(yè)當(dāng)中，房地產(chǎn)、運(yùn)輸、資本貨物、銀行等板塊經(jīng)過2月份的回調(diào)行情之后，擁擠度出現(xiàn)明顯的下降。另一方面，電信、食品與主要用品零售、以及能源行業(yè)目前相對(duì)擁擠。消費(fèi)者服務(wù)和媒體在短期回調(diào)后，擁擠度仍較高。

我們認(rèn)為目前“倒春寒”的悲觀預(yù)期已計(jì)入較充分。

1) 恒指跌至1萬9至2萬點(diǎn)附近，到達(dá)“正常”市場的合理估值的底部區(qū)域，估值在均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，ERP底部反彈打開性價(jià)比空間；

2）10年期美債利率升至4.0~4.3%附近，美元兌人民幣升至7附近，或意味著海外流動(dòng)性的沖擊影響短期告一段落。需注意中美關(guān)系反復(fù)影響，在可控情形下，目前悲觀預(yù)期已計(jì)入較充分。

現(xiàn)階段需要思考的是逢低布局的方向。

跟過去幾輪“倒春寒”相比，2023年港股基本面并未受到明顯沖擊影響，反而是整體盈利預(yù)期處在上升初期，市場回調(diào)主要源于前期上漲過快導(dǎo)致的兌現(xiàn)壓力、海外流動(dòng)性反復(fù)以及中美關(guān)系反復(fù)影響。

因此，從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，我們認(rèn)為采取超跌反彈策略或較有效。

行業(yè)配置方面，短期內(nèi)關(guān)注擁擠度具備吸引力、未來彈性較大的品種。

1）擁擠度不高，與海外流動(dòng)性敏感的行業(yè)。目前市場已短期充分定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派程度，加息預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)指引相一致，未來若海外流動(dòng)性改善，預(yù)計(jì)恒生科技、創(chuàng)新藥和黃金等反彈幅度較大。

2）擁擠度較低，且行業(yè)景氣周期接近底部，靜待拐點(diǎn)到來的行業(yè)。如半導(dǎo)體，消費(fèi)電子等行業(yè)當(dāng)前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以布局等待新一輪上漲周期。另外，還有汽車及零部件行業(yè)。

3）擁擠度較低，且需求端有企穩(wěn)回暖跡象，關(guān)注地產(chǎn)鏈、金融、材料等行業(yè)。

1）美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊；2）中美關(guān)系超預(yù)期反復(fù)。

關(guān)鍵詞： 短期調(diào)整