來(lái)源：澤平宏觀 ?文：任澤平團(tuán)隊(duì)
近期美國(guó)硅谷銀行股價(jià)持續(xù)暴跌，由于巨額虧損和被大幅擠兌，在嘗試出售資產(chǎn)和再融資失敗后，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司3月11日稱，硅谷銀行被加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉，硅谷銀行正式宣布破產(chǎn)。
(資料圖)
但是，其擁有約2090億美元資產(chǎn)，硅谷銀行倒閉導(dǎo)致美股暴跌，并引發(fā)全球金融市場(chǎng)恐慌情緒上升，會(huì)否重演2008年的“雷曼時(shí)刻”？未來(lái)如何演變？對(duì)中國(guó)影響多大？如何應(yīng)對(duì)？
1 原因：美聯(lián)儲(chǔ)前期直升機(jī)撒錢超發(fā)貨幣、后期激進(jìn)加息收緊貨幣，引爆金融風(fēng)險(xiǎn)
每次美聯(lián)儲(chǔ)加息總是引爆金融風(fēng)險(xiǎn)，上次是2008年雷曼時(shí)刻和國(guó)際金融危機(jī)，這次是硅谷銀行宣布破產(chǎn)，而且不止一家，美國(guó)頭部加密銀行Silvergate近期爆雷后宣布停止?fàn)I業(yè)。
美聯(lián)儲(chǔ)正面臨兩難，通脹在高位，必須加息，但是經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)爆雷風(fēng)險(xiǎn)，不能加息。
2023年將是對(duì)過(guò)去幾年美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)上限QE、直升機(jī)撒錢任性超發(fā)貨幣的總清算，不尊重規(guī)律遲早要付出代價(jià)的，即使是美聯(lián)儲(chǔ)也不行。通脹在任何時(shí)間任何地點(diǎn)都是貨幣現(xiàn)象，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上就像物理學(xué)的萬(wàn)有引力。
從2008年次貸危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度超發(fā)貨幣沒(méi)少給全球制造麻煩，美元囂張的特權(quán)、貨幣紀(jì)律性不夠和向全球過(guò)度收鑄幣稅，導(dǎo)致通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、以硅谷銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)過(guò)度投機(jī)期限錯(cuò)配，這極大的損害了美元的信用，并制造金融風(fēng)險(xiǎn)。
為應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)衰退，2020年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量量化寬松，隨后承諾將長(zhǎng)時(shí)間維持0利率水平，直升機(jī)撒錢導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。截至2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)增長(zhǎng)110%，達(dá)到9萬(wàn)億峰值。其中準(zhǔn)備金、財(cái)政部一般賬戶以及衡量剩余流動(dòng)性的隔夜逆回購(gòu)用量分別增長(zhǎng)135%、57%以及712%。
過(guò)剩流動(dòng)性埋下了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，銀行在流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境下大量購(gòu)入美國(guó)國(guó)債，在2020年全球大放水的環(huán)境下，銀行貸款需求疲軟，銀行資金無(wú)處可去。2019年第四季度至2022年第四季度期間，美國(guó)銀行業(yè)存款增加了超過(guò)5萬(wàn)億美元，其中僅14%被用于貸款。
同時(shí)，隔夜逆回購(gòu)賬戶、貨幣市場(chǎng)基金和T-Bills等收益較低。現(xiàn)金存入美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)賬戶只能獲得約5bp-15bp的年化收益，貨幣市場(chǎng)基金與T-Bills也僅有不到20bp的年化收益。截至2022年3月15日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息前，美國(guó)商業(yè)銀行持有國(guó)債約4.6萬(wàn)億美元，較量化寬松開始前增加53%。
大幅度加息暴露潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始加息，截至2023年3月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息450個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致美債收益率快速飆升。此前在流動(dòng)性寬松背景下大量購(gòu)買的美債資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，被歸類為可出售資產(chǎn)（AFS）的美國(guó)國(guó)債開始出現(xiàn)浮虧。雖然AFS虧損可以轉(zhuǎn)回，但當(dāng)銀行開始出售AFS兌換流動(dòng)性時(shí)，AFS的虧損則必須計(jì)入損失。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，截至2022年第四季度，美國(guó)銀行系統(tǒng)內(nèi)未實(shí)現(xiàn)損失約為6200億美元，其中可售國(guó)債及證券約為2795億美元。
2 引爆：激進(jìn)加息導(dǎo)致清算時(shí)刻來(lái)臨，硅谷銀行破產(chǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息后，美國(guó)不少金融機(jī)構(gòu)成本收益倒掛，前期配置的債券面臨賬面浮虧，資金期限錯(cuò)配，難逃流動(dòng)性危機(jī)，看美聯(lián)儲(chǔ)怎么收拾，存款保險(xiǎn)、破產(chǎn)清算、放緩加息、注資重整等等，避免擠兌風(fēng)險(xiǎn)和傳染鏈擴(kuò)散。
硅谷銀行轟然倒下，成為2008年金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)最大的銀行倒閉案。SVB與近半數(shù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的初創(chuàng)公司以及44%去年上市的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的技術(shù)和醫(yī)療保健公司都有業(yè)務(wù)往來(lái)。它的突然倒閉，給整個(gè)創(chuàng)投圈帶來(lái)了巨大的沖擊：有的VC在月初就已經(jīng)通知被投企業(yè)“撤資”，有的本周還在緊急轉(zhuǎn)移資金。
硅谷銀行關(guān)閉凸顯美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)激進(jìn)加息的負(fù)面影響。硅谷銀行業(yè)務(wù)集中在科技、風(fēng)險(xiǎn)投資等領(lǐng)域，相對(duì)傳統(tǒng)銀行更少依賴個(gè)人儲(chǔ)戶存款。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，商業(yè)銀行存款流失過(guò)快、融資成本增加。在這種背景下，硅谷銀行并沒(méi)有做好準(zhǔn)備，導(dǎo)致眼下的困境。
激進(jìn)的資產(chǎn)配置以及對(duì)利率變化的準(zhǔn)備不充分釀成了硅谷銀行今天的慘劇。
硅谷銀行作為專注于面向科技和生物技術(shù)等高科技公司的硅谷本地銀行，其存款在流動(dòng)性充沛時(shí)迅速擴(kuò)張。截至2022年第二季度，其資產(chǎn)較2019年的630億美元增至1900億美元，漲幅約為200%。
同樣的，硅谷銀行選擇配置美國(guó)國(guó)債等，較為激進(jìn)。2019年第四季度至2022年第二季度，硅谷銀行資產(chǎn)端增長(zhǎng)了1400億美元；其中55%配置了MBS，7%配置在美國(guó)國(guó)債上，而現(xiàn)金及等價(jià)物僅6%。
美聯(lián)儲(chǔ)加息，資產(chǎn)端受挫巨虧。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息進(jìn)程，硅谷銀行資產(chǎn)端中的AFS（主要是國(guó)債）資產(chǎn)開始出現(xiàn)浮虧。為了遏制浮虧，硅谷銀行對(duì)其AFS資產(chǎn)進(jìn)行了重新分配。其中88億美元的AFS資產(chǎn)轉(zhuǎn)換到HTM資產(chǎn)中。但其AFS資產(chǎn)占比下降并不明顯。持有的HTM（主要是MBS）又具有路徑依賴的“負(fù)凸性(Negative Convexity)”，因此整體組合的久期隨著利率的增加變得越來(lái)越長(zhǎng)。截至2022年底，硅谷的HTM資產(chǎn)（主要是MBS）的久期延長(zhǎng)至6.2年，同時(shí)持有的AFS資產(chǎn)（國(guó)債）錄得約25.03億美元的未實(shí)現(xiàn)虧損（URL）。若計(jì)算其HTM資產(chǎn)浮虧，則硅谷銀行在2022年底已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)，其175億美元的未實(shí)現(xiàn)損失已經(jīng)超過(guò)了其153.9億美元的資本權(quán)益。
負(fù)債端承壓，流動(dòng)性快速消耗，雪上加霜。美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后高科技初創(chuàng)企業(yè)融資開始變得困難，并且開始消耗其存款：硅谷銀行3月8日在文件中表示其客戶燒錢速率是2021年之前的3倍。自2022年3月起，硅谷銀行的存款項(xiàng)從凈流入變?yōu)閮袅鞒觯捍婵顝?022年3月的1980億美元下降到2022年12月的1730億美元。同時(shí)活期無(wú)息存款由2022Q1峰值1280億驟降至2022Q4的800億，而有息存款由700億增加至920億，大大增加了負(fù)債端的利息支出壓力。截止2022年底，硅谷銀行存款成本為1.17%，該值在2021年底僅為0.04%。
“未實(shí)現(xiàn)虧損”浮現(xiàn)，引發(fā)投資者恐慌并擠兌。隨著現(xiàn)金資產(chǎn)被消耗殆盡，硅谷銀行無(wú)奈出售AFS資產(chǎn)換取流動(dòng)性。3月8日硅谷銀行宣布為了重新調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表以應(yīng)對(duì)存款流出并增加靈活性，決定售出210億美元AFS資產(chǎn)，同時(shí)認(rèn)損18億美元。斬倉(cāng)虧損的AFS資產(chǎn)以籌措流動(dòng)性的行為帶來(lái)了存款的擠兌，而其相對(duì)集中的客戶群體（科技類公司）則加速了這一“死亡螺旋”。
3 直接影響：科技企業(yè)面臨存款損失及生存困境，銀行業(yè)和資本市場(chǎng)面臨恐慌情緒傳染及流動(dòng)性緊張壓力
科技企業(yè)首當(dāng)其沖，主要是因?yàn)樵赟VB銀行中存款的科技企業(yè)大多為初創(chuàng)型的科技公司，其自身盈利能力存疑。當(dāng)其融資獲得的存款面臨損失后，公司盈利是否能夠覆蓋其日常運(yùn)營(yíng)。在流動(dòng)性寬裕時(shí)期融資較容易，初創(chuàng)型科技企業(yè)或許可以找到其他資金。但在目前流動(dòng)性偏緊的時(shí)期，初創(chuàng)企業(yè)是否能夠繼續(xù)順利融資還有待觀察，未來(lái)或?qū)⒊霈F(xiàn)科技企業(yè)破產(chǎn)。
海外科技企業(yè)正在發(fā)酵硅谷銀行破產(chǎn)風(fēng)波。彭博社報(bào)道，將近200家英國(guó)科技公司發(fā)函財(cái)相求干預(yù)，英國(guó)子公司料將宣布破產(chǎn)，且已經(jīng)停止交易，也不再吸收新客戶。能否拿到存款和給員工發(fā)薪水的疑慮在該國(guó)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始中引發(fā)了恐慌。約180家科技公司的負(fù)責(zé)人致函英國(guó)財(cái)政大臣杰里米·亨特請(qǐng)求政府出手干預(yù)。硅谷銀行在加拿大、丹麥、德國(guó)、印度、以色列和瑞典等國(guó)家都有分行。
美國(guó)銀行系統(tǒng)面臨信任危機(jī)和傳染效應(yīng)。由于SVB的商業(yè)模式有其特殊性，其客戶的相對(duì)集中化，加速了存款的擠兌，但并不代表SVB將是一個(gè)特例。除SVB銀行外，第一共和銀行等其他經(jīng)營(yíng)方式和客戶構(gòu)成較為類似的銀行或也將面臨相似的窘境。
資本市場(chǎng)面臨恐慌情緒傳染和流動(dòng)性緊張。雖然SVB事件主要暴露的是潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，但受SVB經(jīng)營(yíng)性質(zhì)影響，其與科技行業(yè)息息相關(guān)。自SVB事件出現(xiàn)以來(lái)，美國(guó)三大股指均出現(xiàn)不同程度的下跌。其中納斯達(dá)克指數(shù)下跌4%，道格瓊斯指數(shù)下跌3%，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌3.7%。可以看到以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)下降較大，主要有兩方面原因。SVB事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)流動(dòng)性的擔(dān)憂，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格全線下挫。美國(guó)科技股受益于近十年來(lái)美國(guó)的低利率貨幣政策，其估值較高。未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)更高更長(zhǎng)的加息目標(biāo)疊加金融風(fēng)險(xiǎn)，估值獲將難以持續(xù)。
4 “雷曼時(shí)刻”會(huì)否重演：美聯(lián)儲(chǔ)尚有彈藥避免流動(dòng)性危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自于中小銀行和錯(cuò)過(guò)應(yīng)對(duì)時(shí)間窗口
雖然硅谷銀行危機(jī)的本質(zhì)還是其流動(dòng)性出現(xiàn)了問(wèn)題，但從目前美國(guó)流動(dòng)性總量上來(lái)看，我們認(rèn)為距離出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)仍有一段距離。
美國(guó)流動(dòng)性仍有余地：1）隔夜逆回購(gòu)賬戶雖承載了一部分準(zhǔn)備金挪出的需求，但整體處于高位，未來(lái)仍有釋放流動(dòng)性的能力；2）美國(guó)財(cái)政部一般賬戶處于低位，在債務(wù)上限到來(lái)之前不會(huì)擠出市場(chǎng)流動(dòng)性。
自縮表以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表累計(jì)減少6千億美元。其中，準(zhǔn)備金和TGA賬戶較高點(diǎn)分別下降30%和83%，但隔夜逆回購(gòu)賬戶并未出現(xiàn)顯著下降。截至2023年3月8日，隔夜逆回購(gòu)賬戶余額約為2.5萬(wàn)億美元，較高點(diǎn)下降3%，仍處于高位。
屢超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定的抗通脹信心導(dǎo)致貨幣基金存在久期厭惡情緒，更傾向于保存流動(dòng)性，支撐隔夜逆回購(gòu)賬戶余額。雖然短債利率在部分時(shí)間高于隔夜逆回購(gòu)利率，但在未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑不確定的前提下，購(gòu)買短債收益并不能保證。因此，貨幣市場(chǎng)交易者更傾向于配置高流動(dòng)性資產(chǎn)。
無(wú)論是美元在岸流動(dòng)性亦或是離岸流動(dòng)性，尚未顯現(xiàn)整體流動(dòng)性危機(jī)的信號(hào)出現(xiàn)，事件演變?nèi)Q于美聯(lián)儲(chǔ)不能錯(cuò)過(guò)應(yīng)對(duì)時(shí)間窗口，避免“雷曼時(shí)刻”重演?；刭?gòu)便利工具（SRF），貼現(xiàn)窗口工具（DW）、FRA-OIS利差以及中央銀行流動(dòng)性互換工具都未出現(xiàn)大幅使用的情況。截至2023年3月，回購(gòu)便利工具用量為0。FRA-OIS利差為5bp，較2022年11月的高點(diǎn)大幅下降45bp。從海外流動(dòng)性看，中央銀行流動(dòng)性互換工具使用量為4億美元，較高點(diǎn)下降5千8百億美元。
隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，市場(chǎng)上的“便宜錢”逐步消失。政策性利率抬升，貸款需求受壓制。美國(guó)銀行貸款年利率約為7.75%，大幅高于加息前的3.25%。同時(shí)，聯(lián)邦貼現(xiàn)窗口工具融資額近期出現(xiàn)小幅回升，似乎預(yù)示著流動(dòng)性緊縮開始出現(xiàn)。截至2023年3約8日，聯(lián)邦貼現(xiàn)窗口工具融資額約為45.8億美元。我們認(rèn)為有三個(gè)原因，一是小型銀行流動(dòng)性減少，二是小型銀行AFS投資組合的未實(shí)現(xiàn)虧損增加，三是大型銀行通過(guò)貼現(xiàn)窗口進(jìn)行流動(dòng)性防御。
未來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或來(lái)自小型銀行，關(guān)注點(diǎn)在商業(yè)地產(chǎn)。雖然美國(guó)總量流動(dòng)性目前仍處于寬松狀態(tài)，但其流動(dòng)性分布卻并不平衡。根據(jù)FDIC的數(shù)據(jù)，截至2022年底，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金中72%的流動(dòng)由1%的銀行持有。因此，在面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表時(shí)，小型銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著大于大型銀行。截至2023年，美國(guó)小型銀行存款準(zhǔn)備金與資產(chǎn)比基本回歸2019年水平。同時(shí)，小型銀行貸款占比較高的商業(yè)地產(chǎn)，受疫情影響表現(xiàn)平平，此前的黑石商業(yè)地產(chǎn)違約也可以體現(xiàn)。因此，未來(lái)美國(guó)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓性谛⌒豌y行身上。
5 對(duì)中國(guó)影響及應(yīng)對(duì)：警惕海外金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，發(fā)展是防風(fēng)險(xiǎn)最好的根基
美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略是影響本次事件未來(lái)走向的關(guān)鍵變量。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)確定3月13日上午11：30（北京時(shí)間周一晚11：30）開啟緊急閉門會(huì)議，評(píng)估并決定聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的預(yù)付利率和貼現(xiàn)率。
若美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)干預(yù)救市，擠兌風(fēng)險(xiǎn)得到遏制，風(fēng)險(xiǎn)將可控。
硅谷銀行破產(chǎn)如果不控制好，將引發(fā)金融恐慌甚至危機(jī)，分為三波：第一波美國(guó)股市暴跌，流動(dòng)性緊張，疊加美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去持續(xù)的加息，雪上加霜；第二波，向海外傳染，引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，波及全球金融投資投資者；第三波，全球經(jīng)濟(jì)衰退。
如果是第一種情況，對(duì)中國(guó)的影響有限。
但如果出現(xiàn)第二、三種情況，表明美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)不得力，則需要注意金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)。
對(duì)中國(guó)的影響主要體現(xiàn)在：
首先是科技產(chǎn)業(yè)鏈出口。由于SVB銀行所涉及的公司行業(yè)均為科技型企業(yè)，科技行業(yè)企業(yè)受影響最為嚴(yán)重。若科技公司受本次事件影響出現(xiàn)破產(chǎn)，無(wú)疑會(huì)波及中國(guó)技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品出口。
其次是恐慌情緒蔓延和外資抽逃。流動(dòng)性危機(jī)將導(dǎo)致嚴(yán)重的流動(dòng)性通縮，海外投資機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張從而拋售資產(chǎn)。資金進(jìn)一步回流美國(guó)自保，從而引發(fā)全球金融市場(chǎng)調(diào)整。
若全球陷入深度衰退，外需將急劇下滑，貿(mào)易收縮。若任由風(fēng)險(xiǎn)蔓延，則會(huì)導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性本就偏緊的小型銀行率先暴雷，進(jìn)而傳導(dǎo)至中大型銀行，再次重演雷曼時(shí)刻，企業(yè)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。波及全球需求。
如果美聯(lián)儲(chǔ)處理不好，將導(dǎo)致民眾對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信任危機(jī)和擠兌風(fēng)險(xiǎn)，希望美聯(lián)儲(chǔ)能吸取2008年的教訓(xùn)，避免重演2008年雷曼破產(chǎn)的覆轍，及時(shí)止住傳染鏈條，不要波及全球。
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇的通道，打鐵還得自身硬，中國(guó)當(dāng)務(wù)之急是發(fā)展經(jīng)濟(jì)，全力拼經(jīng)濟(jì)，發(fā)展是防風(fēng)險(xiǎn)最好的根基。如果能夠啟動(dòng)以新基建新能源領(lǐng)銜的擴(kuò)大內(nèi)需經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，提振市場(chǎng)主體信心，有望化危為機(jī)，就像2009年一樣，如果應(yīng)對(duì)有力，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重新引領(lǐng)全球。
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