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來(lái)源：招商宏觀靜思錄

作者：招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵：一輪對(duì)于銀行體系的信心危機(jī)正在發(fā)生。

(資料圖片)

在硅谷銀行事件發(fā)生后，美國(guó)監(jiān)管部門迅速行動(dòng)以期維護(hù)銀行體系穩(wěn)定。但是，整個(gè)銀行板塊依然處于投資者拋售潮中。

市場(chǎng)在擔(dān)心什么：流出存款的銀行權(quán)益價(jià)值走低。

對(duì)于銀行儲(chǔ)戶來(lái)說(shuō)，任何擠兌苗頭的出現(xiàn)都會(huì)使儲(chǔ)戶面臨“囚徒困境”，理性的決策是轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健的銀行或者提出現(xiàn)金。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存款是一種相對(duì)便宜負(fù)債。盡管有可能得到美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性的支持，但流出存款的銀行依然會(huì)面臨資產(chǎn)收益與負(fù)債成本倒掛的問(wèn)題，權(quán)益價(jià)值快速走低。

當(dāng)前已出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)的苗頭。

我們?cè)谌ツ?0月的點(diǎn)評(píng)中曾預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息或在上半年結(jié)束。背后的邏輯主要是根據(jù)歷史規(guī)律，美債倒掛4-20個(gè)月內(nèi)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。而流動(dòng)性危機(jī)往往會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)鴿。

當(dāng)下，常見的流動(dòng)性指標(biāo)，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走闊，流動(dòng)性危機(jī)正在發(fā)酵。

我們此前提示2023年底美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，主因就是快速大幅加息勢(shì)必引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或者流動(dòng)性危機(jī)。目前的擠兌風(fēng)波就是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期結(jié)束前的代價(jià)。

市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期的結(jié)束。我們?cè)诖饲暗狞c(diǎn)評(píng)中提到，若硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)必須先看到一個(gè)“壞消息”才能有好消息。

除了就業(yè)市場(chǎng)冷卻、金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)外，銀行體系的持續(xù)不穩(wěn)定也將成為鮑威爾等決策者轉(zhuǎn)向所需要的“壞消息”之一。當(dāng)前，銀行擠兌風(fēng)波仍在發(fā)酵，不排除進(jìn)一步引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的可能。

但流動(dòng)性危機(jī)的程度亦有所不同：當(dāng)高杠桿領(lǐng)域僅限金融資產(chǎn)而未涉及房地產(chǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)威力有限，當(dāng)下既是如此。無(wú)論如何，3月是“?！彪U(xiǎn)月，4月（中）會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

一、硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵：海外投資者拋售銀行板塊

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月8日晚，面對(duì)流動(dòng)性不足的困境，硅谷銀行宣布變現(xiàn)210億美元可供出售（AFS）證券及出售普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元，前者將直接導(dǎo)致今年1季度稅后虧損約18億美元。經(jīng)過(guò)這幾天的發(fā)酵，該事件已引發(fā)海外投資者拋售銀行。目前來(lái)看，一輪對(duì)于銀行體系的信心危機(jī)正在發(fā)生。

在事件發(fā)生后，美國(guó)監(jiān)管部門迅速行動(dòng)，F(xiàn)DIC接管并關(guān)閉了硅谷銀行。針對(duì)硅谷銀行存款中不受存款保險(xiǎn)保護(hù)占比超過(guò)90%的情況，美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)以及FDIC也發(fā)表聯(lián)合聲明會(huì)保證硅谷銀行等風(fēng)波涉及銀行存款100%兌付。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)迅速推出了針對(duì)銀行的流動(dòng)性支持計(jì)劃“Bank Term Funding Program”（BTFP），該計(jì)劃允許符合條件的商業(yè)銀行通過(guò)抵押貸款的方式向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)流動(dòng)性支持。

值得一提的是，在BTFP下，商業(yè)銀行可以按照持有債券的面值（而非市值）申請(qǐng)抵押。當(dāng)前投資者的焦點(diǎn)集中在商業(yè)銀行持有到期資產(chǎn)的浮虧問(wèn)題，而在BTFP下，這部分浮虧不會(huì)減少商業(yè)銀行向美聯(lián)儲(chǔ)融資的能力。

二、市場(chǎng)在擔(dān)心什么：銀行出現(xiàn)擠兌風(fēng)波

盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速出手，但是投資者依然選擇拋售銀行板塊。由于美國(guó)存款保險(xiǎn)有25萬(wàn)美元的上限，所以在所有存款中有相當(dāng)一部分是不受存款保險(xiǎn)保護(hù)的。在這種情況下，任何擠兌苗頭的出現(xiàn)都會(huì)使儲(chǔ)戶面臨“囚徒困境”，理性的決策是轉(zhuǎn)向大銀行或者提出現(xiàn)金。

這樣一來(lái)，部分銀行會(huì)面臨資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力。

對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存款是一種相對(duì)便宜負(fù)債。盡管有可能得到美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性的支持，但流出存款的銀行依然會(huì)面臨資產(chǎn)收益與負(fù)債成本倒掛的問(wèn)題，權(quán)益價(jià)值快速收縮。根據(jù)目前的情況判斷，上述邏輯鏈條并未被打破，預(yù)計(jì)動(dòng)蕩還將持續(xù)。

三、怎么看后續(xù)影響？“?！焙笫恰皺C(jī)”

從這幾天金融市場(chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期的結(jié)束。危機(jī)發(fā)生后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息快速再定價(jià)：3月9日市場(chǎng)Price-in 3月加息50BP，5月和6月各加25BP后暫停加息，12月降息預(yù)期，SVB事件發(fā)生后加息預(yù)期快速回落，金融市場(chǎng)甚至定價(jià)了上半年降息。

我們?cè)诖饲暗狞c(diǎn)評(píng)中提到，若該事件持續(xù)發(fā)酵或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，參考2018年Q4的情形，2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表導(dǎo)致全年公開市場(chǎng)操作虧損926.1億美元之后就曾結(jié)束加息。

正如我們此前指出，歷史上，每次10年期與2年期美債收益率差值轉(zhuǎn)負(fù)，也即：美債曲線倒掛后不久，TED利差都會(huì)突破1%。

1990年3月初美債曲線倒掛、11月下旬TED利差升破1%；1998年5月底美債曲線倒掛，10月初TED利差升破1%；2000年2月初美債曲線倒掛，5月底TED利差升破1%；2005年底美債曲線倒掛，2007年8月初TED利差升破1%；2019年8月底美債曲線短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%。

看上去，一旦美債曲線倒掛，流動(dòng)性危機(jī)雖會(huì)遲到（時(shí)滯4-20個(gè)月），但從未缺席。2022年4月初美債曲線曾短暫倒掛，2022年7月初至今始終倒掛，當(dāng)下仍在這種“風(fēng)險(xiǎn)期”。

目前來(lái)看，當(dāng)前已出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)的苗頭。常見的流動(dòng)性指標(biāo)，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”近期均大幅走闊。

2020年低利率環(huán)境下，美國(guó)科技股暴漲、上市公司回購(gòu)、企業(yè)大量融資，當(dāng)下融資到期、利率高企，確實(shí)是今年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（之一），類似2000-2001年。

但可喜的是，疫前美國(guó)處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過(guò)去十余年高杠桿的領(lǐng)域主要是金融體系并未涉及地產(chǎn)等實(shí)體部門，進(jìn)而即便爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)也不至于釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只要美聯(lián)儲(chǔ)等央行貨幣政策轉(zhuǎn)向就能化解。

對(duì)市場(chǎng)有何影響？3月是“危”險(xiǎn)月，4月（中）會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

我們?cè)岬?，美?lián)儲(chǔ)當(dāng)前的政策反轉(zhuǎn)依賴兩個(gè)信號(hào)：美股崩潰與失業(yè)率觸底回升。在近期的銀行體系動(dòng)蕩發(fā)生后，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定變成了另一個(gè)需要考量的因素。

不可忽略的是，伴隨著加息，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃在持續(xù)進(jìn)行，其對(duì)于金融體系的流動(dòng)性總量亦有重要影響。由于金融體系的勾稽關(guān)系，銀行體系會(huì)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)收縮。

這意味著，金融體系內(nèi)準(zhǔn)備金的數(shù)量將繼續(xù)從4萬(wàn)億下降到3萬(wàn)億的趨勢(shì)。上一輪縮表的經(jīng)驗(yàn)表明，準(zhǔn)備金數(shù)量對(duì)于維持金融體系平穩(wěn)運(yùn)作有重要作用。

我們此前提示2023年底美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向降息，主因就是快速大幅加息勢(shì)必引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或者流動(dòng)性危機(jī)。目前的擠兌風(fēng)波就是本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期結(jié)束前的代價(jià)。市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期的結(jié)束。

我們?cè)诖饲暗狞c(diǎn)評(píng)中提到，若硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵或倒逼美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)必須先看到一個(gè)“壞消息”才能有好消息。

除了就業(yè)市場(chǎng)冷卻、金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)外，銀行體系的持續(xù)不穩(wěn)定也將成為鮑威爾等決策者轉(zhuǎn)向所需要的“壞消息”之一。

當(dāng)前，銀行擠兌風(fēng)波仍在發(fā)酵，不排除進(jìn)一步引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)的可能。但流動(dòng)性危機(jī)的程度亦有所不同：當(dāng)高杠桿領(lǐng)域僅限金融資產(chǎn)而未涉及房地產(chǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)威力有限，當(dāng)下既是如此。無(wú)

論如何，3月是“?！彪U(xiǎn)月，4月（中）會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

美國(guó)基本面超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期。

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