來源：中金策略
作者：劉剛 李雨婕 楊萱庭
繼上周美國部分銀行風(fēng)波引發(fā)市場對于銀行體系穩(wěn)定性廣泛關(guān)注后，隔夜瑞信再起波瀾，股價跌幅一度高達(dá)30%，CDS再次升至歷史最高水平，這也使得略微有些緩和的美國銀行擔(dān)憂再度升溫。瑞信問題并非首次出現(xiàn)，2022年10月就因財政狀況擔(dān)憂出現(xiàn)風(fēng)波。最新進(jìn)展是，瑞士央行已表示將給瑞信提供流動性支持。
【資料圖】
受市場情緒影響，歐股整體下挫，并波及美股銀行板塊，美元指數(shù)在歐元下跌和避險情緒下走強，黃金大漲，美債利率明顯走低。我們就隔夜市場發(fā)布點評如下。
一、發(fā)生了什么？瑞信財報問題重燃市場擔(dān)憂，CDS升至歷史高位
本次事件首先是因為瑞信在周二披露（原定于上周）的年報中宣布其2022年和2021年財報程序存在“重大缺陷”（material weaknesses），主要與風(fēng)險評估流程等內(nèi)部控制等的缺陷有關(guān)。審計機構(gòu)普華永道對瑞信內(nèi)控的有效性出具了“否定意見”（adverse opinion）。而在此之前，SEC（美國證券交易委員會）就對其過去的財務(wù)報表提出了質(zhì)疑[3]。周三，瑞信最大的股東沙特國家銀行董事長在接受彭博采訪時表示[4]，由于監(jiān)管限制，未考慮增加對該銀行的投資。導(dǎo)致本就已經(jīng)下跌的瑞信股價進(jìn)一步下探，盤中跌幅一度達(dá)30%，5年期CDS點位接近1000，高于2016年初的德意志銀行Coco債風(fēng)波時的水平和歐債危機時期水平。
瑞信披露的2022年財報顯示，瑞信全年凈虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和凈資產(chǎn)流出（significant deposit and net asset outflows），并在討論流動性風(fēng)險時承認(rèn)存款外流如果繼續(xù)，可能對業(yè)績和財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響（material adverse effect）。
受此事件影響，市場情緒在上周硅谷銀行等事件造成的擾動下進(jìn)一步發(fā)酵。除了瑞信外，歐洲銀行股價下跌，也波及到了美國銀行板塊。
早在在2022年10月，市場對瑞信公司資本不足和流動性風(fēng)險已經(jīng)有較大擔(dān)憂。當(dāng)時主要是因為2021年初Archegos基金倒閉所導(dǎo)致的超過50億美元的損失。受此拖累，瑞信可能不得新增融資以補充資本金，同時停止回購和派發(fā)股息，并對業(yè)務(wù)部門進(jìn)行重組[4]。市場對于這一戰(zhàn)略能否成功心存疑慮、甚至擔(dān)心是否會出現(xiàn)極端的流動性與償付問題。該擔(dān)憂直接反應(yīng)到了瑞信股價大跌和CDS（信用違約互換）的大幅上升上，5年期CDS短期內(nèi)沖高至歷史最高水平。
二、瑞信和美國銀行問題的啟示：“便宜錢”消失下的薄弱環(huán)節(jié)共性；壓制短期緊縮預(yù)期和增長
瑞信作為因自身內(nèi)控不足引發(fā)流動性壓力的“個例”，也體現(xiàn)出在全球“便宜錢”消失背景下，金融體系薄弱環(huán)節(jié)不斷出現(xiàn)的“共性”，如此前的英國養(yǎng)老金、近期的美國部分區(qū)域銀行、FTX破產(chǎn)等等。
相比此前美國部分區(qū)域和中小銀行，瑞信作為全球系統(tǒng)重要性銀行（Global Systemically Important Bank， GSIB），其體量更大，從各個維度的影響范圍和程度也都更廣，例如更大的對手方敞口等等。正因如此，瑞士監(jiān)管部門[6]已經(jīng)表示將提供流動性支持，市場也期待后續(xù)或有進(jìn)一步的救助或其他措施，以避險最差的情形出現(xiàn)，否則其對金融體系的沖擊也將更大。
當(dāng)前歐美銀行的波動可能會帶來以下一些影響和啟示。首先，短期可能繼續(xù)主導(dǎo)市場情緒，并成為主要波動來源；其次，可能會促使貨幣政策當(dāng)局在短期為了維護(hù)金融體系穩(wěn)定性而放緩甚至放棄激進(jìn)緊縮，等待情形逐漸穩(wěn)定。例如，CME期貨預(yù)期美聯(lián)儲3月加息概率已經(jīng)明顯降低，美債利率也因此快速回落。第三，已經(jīng)造成的情緒和流動性影響、銀行和儲戶更為謹(jǐn)慎的心態(tài)，可能也將通過流動性供給和貨幣供應(yīng)速度對未來增長帶來一定壓力。第四，可能促成監(jiān)管當(dāng)局再度審視當(dāng)前監(jiān)管的適用性。
三、后續(xù)可能演變與影響：政策是否及時應(yīng)對是關(guān)鍵，需關(guān)注資產(chǎn)價格波動的反身性；歐洲杠桿高并存在金融分化
往后看，對于該危機是否會繼續(xù)蔓延存在較大的變數(shù)，因為隱藏的風(fēng)險才是最大的風(fēng)險，這也是類似蔓延風(fēng)險有多大、以及是否會導(dǎo)致更大危機等問題很難精準(zhǔn)預(yù)判和回答的原因。一是因為，目前很少有人能完全說清楚背后潛在可能的傳染風(fēng)險，尤其是期限錯配、資產(chǎn)嵌套和風(fēng)險敞口等都無從得知，很多時候只有當(dāng)暴露出以后才能知道，否則市場也就不用猜測博弈。二是因為，一些傳染的風(fēng)險恰恰是市場波動本身所造成的（所謂“跌出來的問題”），可能已經(jīng)不是問題的本身。
正因如此，政策的及時且對癥下藥的應(yīng)對以穩(wěn)定市場情緒最為關(guān)鍵，否則可能會因為市場波動本身誘發(fā)更大問題。美國財政部和美聯(lián)儲在周日推出全額保護(hù)當(dāng)前出問題銀行儲戶、尤其是美聯(lián)儲提供銀行較為優(yōu)惠條件的定期融資計劃BTFP，還是對癥下藥和非常及時的，因此市場情緒對于美國銀行在本周二才得以略微穩(wěn)定下來。但歐洲銀行和瑞信的風(fēng)波使得短期情況再度復(fù)雜化。
對于歐洲而言，與我們此前討論的美國銀行不同的是。除了同樣的緊縮和流動性壓力，歐洲有更高的杠桿，且增長相對較弱，因此對于增長、金融體系和資產(chǎn)價格的壓力更大。此外，歐洲長期的金融分化問題可能也對歐央行風(fēng)險處置操作帶來了比美聯(lián)儲相對更大的難度。
四、2011年歐債危機與2016年德銀經(jīng)驗：杠桿水平和政策應(yīng)對及時性不同
對比2011年歐債危機，當(dāng)前整體情形的不同主要體現(xiàn)在杠桿水平、貨幣當(dāng)局的政策應(yīng)對和監(jiān)管上。但是，仍需要關(guān)注資產(chǎn)價格本身波動對流動性的沖擊，2016年初德銀的情形就是典型體現(xiàn)。具體而言，
1）當(dāng)前歐元區(qū)杠桿依然處于高位，但主權(quán)國家利差明顯低于危機時水平。相比美國，2008年金融危機后歐洲并沒實現(xiàn)有效的去杠桿。當(dāng)前歐洲政府部門及非金融企業(yè)部門杠桿率（債務(wù)占GDP比重）均高于歐債危機期間水平（截至3Q22，歐洲政府部門杠桿率102.8%、非金融企業(yè)部門145.7%），金融機構(gòu)及居民部門略有回落（截至3Q22，歐洲金融機構(gòu)杠桿率127.5%、居民部門63.5%）。不僅如此，其內(nèi)部分化也較為明顯。以政府部門為例，核心國家如德國政府部門杠桿率僅71.1%，但南歐邊緣國家更高且超過歐債危機時水平（截至2022年末，希臘177.6%、意大利147.2%、葡萄牙114.7%、西班牙113.5%）。在貨幣政策收緊和衰退壓力加大的背景下，高杠桿的南歐邊緣國家無疑是歐洲當(dāng)前的“薄弱環(huán)節(jié)”。
2）政策應(yīng)對主動、強化前端管理防范危機，如歐央行防止金融分化工具、加強銀行監(jiān)管、提升資本充足率。在當(dāng)前貨幣政策收緊、滯脹壓力加劇和債務(wù)水平高企背景下，歐元區(qū)“金融分化”（financial fragmentation）風(fēng)險的確有所增加。但作為應(yīng)對，歐央行在2022年7月的議息會議上宣布啟動了新的貨幣政策工具，即傳導(dǎo)保護(hù)工具（Transmission Protection Instrument， TPI）。歐央行在激進(jìn)加息的同時推出新的資產(chǎn)購買工具，這一矛盾操作與歐元區(qū)固有的內(nèi)部分化和缺乏財政聯(lián)盟有直接關(guān)系。后續(xù)歐央行在多大程度上要動用這一工具對沖可能會成為影響邊際流動性收緊速度的因素之一。從2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公布的2021年對50家銀行壓力測試顯示，在不利情形下整體CET1比率（2023年EBA預(yù)計為10.2%）僅略低于歐央行2022年10.6%的要求。可以看出，市場定價違約風(fēng)險的確在上升，但距離危機水平仍有較大距離。當(dāng)然需要指出的是，上述壓力測試只能作為靜態(tài)環(huán)境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：
10天超2500萬玩家 《守望先
當(dāng)前頭條：深天馬A：“2+1+N
交易狀態(tài)不確定怎么回事（交
瓜子二手車宣布升級為第三方
48小時點擊排行
