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中金公司發(fā)布研究報告稱，美國區(qū)域銀行風險暴露后，美國財政部和美聯(lián)儲都做了及時響應(yīng)，恰逢美聯(lián)儲公布資產(chǎn)負債表最新變化，可以借此一窺其政策實施情況。當前擴張與QE和擴表從購買方式、傳導(dǎo)路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡單劃等號。QE和擴表都是資產(chǎn)購買，而當前是貸款，都有償還期限，且僅針對金融機構(gòu)提供流動性。因此，不能直接與購買資產(chǎn)的QE劃等號，甚至短期金融機構(gòu)的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生，3月FOMC也不排除繼續(xù)加息25bp。

中金公司主要觀點如下：

(相關(guān)資料圖)

美國區(qū)域銀行風險暴露后，美國財政部和美聯(lián)儲都做了及時響應(yīng)，一方面給兩家申請“破產(chǎn)”銀行的所有儲戶提供全額貸款保護，另一方面美聯(lián)儲新設(shè)立銀行定期融資計劃(Banking Term Funding Program，BFTP)來給銀行提供短期流動性支持。恰逢美聯(lián)儲公布了其截至3月15日的資產(chǎn)負債表各科目的變化情況，可以借此一窺其政策實施情況和具體效果。

吸取了此前的經(jīng)驗和教訓(xùn)，此次監(jiān)管部門應(yīng)對流動性沖擊蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足夠，借鑒2020年的經(jīng)驗，主要是看政策是否“對癥下藥”。

2020年2月疫情突發(fā)引發(fā)市場波動時，美聯(lián)儲彼時也做了快速反應(yīng)，3月初通過非常規(guī)的特別會議迅速降息、推出大規(guī)模QE、并推出了包括貨幣基金、商業(yè)票據(jù)、一級交易商等等多達10多項流動性便利，但阻止市場繼續(xù)拋售的效果并不理想。究其原因，除了市場大幅波動已經(jīng)產(chǎn)生了鏈式反應(yīng)外(如資產(chǎn)價格大跌導(dǎo)致保證金不足、引發(fā)margin call和止損性拋售，進而導(dǎo)致一度出現(xiàn)的美元流動性危機，體現(xiàn)為僅美元漲而包括黃金和國債等所有資產(chǎn)大跌)，另一個重要原因就是這些政策都不完全“對癥下藥”。

與2008年金融危機直接沖擊金融機構(gòu)不同，2020年更多是因為疫情沖擊了諸多企業(yè)的正常經(jīng)營，導(dǎo)致非金融企業(yè)現(xiàn)金流緊張和融資條件大幅上升，這一點從非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)在2020年超過2008年水平、而金融機構(gòu)商業(yè)票據(jù)卻仍低于2008年的差異中就可以看出。因此，此前美聯(lián)儲一直試圖給金融各機構(gòu)和直接通過QE向二級市場(購買國債和MBS)注入流動性，但無法直擊問題核心。金融機構(gòu)即便有流動性，可能也沒有動力向深陷困境的非金融企業(yè)提供信用和流動性支持，即所謂的“流動性分層”。因此，直到2020年3月23日，美聯(lián)儲決定直接購買投資級信用債ETF，才最終“對癥下藥”，而市場也才真正企穩(wěn)。

反觀當前，問題的核心在于中小銀行的流動性問題，一方面是儲戶可能的擠兌、另一方面是大量未兌現(xiàn)投資損失導(dǎo)致流動性缺口。針對前者，財政部和FDIC對于部分已經(jīng)出問題銀行的存款保護可以起到一定效果，但較難前瞻的覆蓋未出問題銀行。針對后者，美聯(lián)儲的BTFP項目從期限和抵押品條件上，都給與了相對充裕的支持，抵押品可以以面值(par value)而非市值申請一年的貸款，利率為1年OIS+10bp(當前為4.69%)。因此從這個角度看，美聯(lián)儲的政策還是“對癥下藥”的。

根據(jù)3月15日最新披露的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表各科目的變化情況，可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模從一周前的8.3萬億大幅躍升至超過8.6萬億美元。要知道，從去年縮表以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表花了近一年的時間，縮減規(guī)模才剛超過6200多億美元，相當于一周就回升了過去一年縮減近一半的規(guī)模，不可謂不劇烈。因此，市場上關(guān)于美聯(lián)儲再度“擴表”甚至重啟QE的聲音也逐漸增多。究竟是不是這樣，需要從具體變化的細節(jié)來觀察。

資產(chǎn)負債表存量規(guī)模的變化，除了有利率快速下行導(dǎo)致的債券價值變動影響外，也可以從美聯(lián)儲同期披露的H.4.1表格中關(guān)于影響儲備資產(chǎn)變化的增量科目細節(jié)可以看出端倪。

1)美聯(lián)儲持有的國債和MBS規(guī)模繼續(xù)縮減，表明縮表仍在繼續(xù)(持有證券資產(chǎn)單周減少83.2億美元);

2)增加的科目主要在貸款上，一周內(nèi)增加超3000億美元。進一步細看，主要來自Primary credit(主要金融機構(gòu)通過美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口(discount window)借款獲取流動性，規(guī)模1483億美元，期限90天，當前利率4.75%);其他信用支持(Other credit extensions，為FDIC存款保險提供的信用支持，規(guī)模1428億美元);新設(shè)立的BTFP(規(guī)模119億美元，期限一年，利率4.69%)。

因此，可以看出，從結(jié)果上體現(xiàn)出的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅增加，并非傳統(tǒng)意義上的QE式資產(chǎn)購買，而是短期金融機構(gòu)為應(yīng)對流動性緊張的借款。當然，貼現(xiàn)窗口激增的規(guī)模之快甚至超過2008年，也體現(xiàn)了當前銀行流動性環(huán)境的緊張。

主要體現(xiàn)在以下幾點：

BTFP只接受美聯(lián)儲公開市場操作可購買的證券(包括美國國債、機構(gòu)證券和機構(gòu)MBS)，貼現(xiàn)窗口中一級貸款抵押品接受范圍更廣。

BTFP以抵押品面值估值(Par value)，一級貸款按市值估值(fair market value)。

BTFP期限最長為1年，一級貸款為90天。

BTFP利率為1年OIS+10bp(截至2023年3月16日為4.7%)，固定利率;一級貸款利率當前為4.75%，利率變動后適用于未償貸款。

BTFP參與范圍為美國聯(lián)邦保險的存款機構(gòu)(federally insured depository institution，包括銀行、儲蓄協(xié)會、信用合作社等)，以及有資格獲取貼現(xiàn)窗口一級貸款(Primary Credit)的外國銀行在美國的分支或代理機構(gòu)。貼現(xiàn)窗口對有準備金交易或非個人定期存款的存款機構(gòu)開設(shè)(depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits)，一級貸款要求存款機構(gòu)財務(wù)狀況良好，對沒有準備金的機構(gòu)不開設(shè)貼現(xiàn)窗口。

BTFP使用明細在該計劃結(jié)束1年后披露(計劃暫定于2024年3月11日結(jié)束)，貼現(xiàn)窗口使用明細在貸款提供2年后披露。

簡言之，在購買方式、傳導(dǎo)路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡單劃等號。

不論是直接購買長端國債和MBS的QE，還是購買短債為主的“擴表”(2019年因儲備資產(chǎn)過低而在2019年10月開啟)，都是美聯(lián)儲直接購買并持有資產(chǎn)，沒有期限，且通過二級市場來提供流動性并壓低融資成本。

對比之下，貼現(xiàn)窗口或者BTFP都是短期借款，并非美聯(lián)儲直接持有資產(chǎn)，因此有期限、而且是給金融機構(gòu)提供流動性。但是，在當前環(huán)境下，可以預(yù)想的是，金融機構(gòu)大概率會較為謹慎的對待資產(chǎn)負債表和信用擴張，因此擔心金融機構(gòu)或較難據(jù)此做大規(guī)模的信用派生，將這一部分流動性傳導(dǎo)出來。

因此綜合看，此次美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的大幅擴張有幾點含義：1)金融機構(gòu)的流動性的確較為緊張(但慶幸的是美聯(lián)儲也做了及時應(yīng)對，接下來關(guān)注短期流動性指標能否企穩(wěn)回落);2)不能直接與購買資產(chǎn)的QE劃等號，甚至短期金融機構(gòu)的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生;3)當前市場對于遠端的降息預(yù)期計入較多(除非系統(tǒng)性風險進一步升級)，3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流動性供給是必要的。

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