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本篇報告源于國海證券《拼多多-PDD.US-公司深度系列報告：GMV和貨幣化率長期增長驅(qū)動力探究-230113》

分析師：陳夢竹

(資料圖)

本篇報告主要圍繞主站電商以及相關(guān)新業(yè)務(wù)展開，嘗試回答三個核心問題：

1）拼多多如何一路成長進(jìn)階？2）拼多多主站作為傳統(tǒng)貨架電商之一，有無獨特alpha機(jī)會？3）拼多多長期增長驅(qū)動力在哪里？

1、成長進(jìn)階歷程

1）2015年9月拼多多公眾號正式上線，以拼單模式迅速覆蓋全品類商品，此后七年間快速崛起，持續(xù)打造新業(yè)務(wù)；

2）核心管理層和組織架構(gòu)：圍繞一個超級大腦（黃錚）和穩(wěn)定的業(yè)務(wù)管理層（陳磊、顧娉娉）展開集權(quán)式的扁平化管理；

3）對外投資&贊助活動：營銷贊助重點布局一線衛(wèi)視節(jié)目，投資布局多元化，投資領(lǐng)域涵蓋廣告、零售、支付、生鮮電商等行業(yè)，圍繞拼多多生態(tài)體系，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。

2、公司戰(zhàn)略重心迭代分析

1）“社交+電商”低價策略→營銷驅(qū)動+“品牌上行”策略→研發(fā)驅(qū)動+“農(nóng)業(yè)為核心的生態(tài)閉環(huán)”戰(zhàn)略→“電商出海”戰(zhàn)略，豐富國內(nèi)生態(tài)閉環(huán)同時開啟出海，戰(zhàn)略不斷迭代；

2）公司已沉淀海量用戶和低價貨源優(yōu)勢，逐步形成農(nóng)業(yè)+科技新壁壘；

3）多多買菜是拓展第二條增長曲線的突破點，向上/向下均可延伸。

1、拼多多在人貨場多角度與淘系電商、京東實現(xiàn)差異化競爭

1）用戶方面，2022年9月DAU/MAU為60%，用戶粘性較高，平臺前期聚焦下沉市場用戶，后期發(fā)力一二線城市用戶；

2）商品方面，前期以日百、服飾、生鮮為主，后期發(fā)力美妝、家電3C等品類；2012年淘寶商城升級為天貓，資源傾向品牌商家，中小商家尤其白牌受到擠壓，為拼多多快速擴(kuò)充商家資源奠定基礎(chǔ)；后期平臺通過百億補(bǔ)貼吸引品牌商家入駐，助力平臺優(yōu)化品類及商戶結(jié)構(gòu)的同時提高客單價；

3）平臺方面，以C2M模式為主，采取去中心化流量分發(fā)邏輯，通過拼團(tuán)裂變實現(xiàn)拉新到留存的降本增效。前期依靠微信流量入口和社交圈層關(guān)系實現(xiàn)快速引流和數(shù)據(jù)積累，為后續(xù)導(dǎo)流至APP和推薦算法奠定重要基礎(chǔ)。

2、商品側(cè)

1）拼多多在商品策略方面借鑒Costco的低價嚴(yán)選模式，前期聚焦高消費頻次、高性價比的商品品類，降低SKU數(shù)量，結(jié)合消費者數(shù)據(jù)進(jìn)行選品，打造爆款產(chǎn)品；并通過拼團(tuán)、娛樂活動等方式實現(xiàn)快速裂變，實現(xiàn)“少SKU、高訂單、短爆發(fā)”的商業(yè)模式；

2）平臺以服飾、百貨等消費高頻的品類為主，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：

① 數(shù)碼電器、美容個護(hù)等高客單價商品GMV占比提升帶動主站整體客單價提高；

② 增加高客單價品牌商品，滿足用戶不同層次的需求，吸引更多一二線城市新用戶；

③ SKU品類前二名為家居生活和服飾箱包，兩者均為消費頻次較高的品類，保證平臺用戶復(fù)購率；

3）百億補(bǔ)貼作為品牌化戰(zhàn)略第一抓手：

① 百億補(bǔ)貼1.0成功扭轉(zhuǎn)新增AAC增速下滑的趨勢，創(chuàng)造獲客新增長點，百億補(bǔ)貼2.0針對中腰部品牌拓展補(bǔ)貼品類，重點由獲客轉(zhuǎn)向提復(fù)購；

② 百億補(bǔ)貼1.0階段聚焦頭部品牌，2.0階段扶持中腰部品牌以拓展品牌合作，2.0階段開啟對于平臺拓展SKU及品牌合作進(jìn)展有較大推動作用；

③ 百億補(bǔ)貼間接優(yōu)化平臺品類結(jié)構(gòu)，拓展高頻消費品及高客單價商品，2022Q3數(shù)碼電器、美容個護(hù)、水果生鮮等品類GMV占比均同比提升，品類結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，與用戶側(cè)互相促進(jìn)；

4）拼多多通過新品牌計劃賦能代工廠及品牌商家，鞏固平臺低價好貨的優(yōu)勢，同時提高品牌SKU占比，從而推動客單價和平臺的品牌化形象提升，打開新增量空間；

5）在當(dāng)前農(nóng)產(chǎn)品銷售線上滲透率較低，流通環(huán)節(jié)中加價及損耗率較高的背景下，拼多多致力于改造升級農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，降低各環(huán)節(jié)間流通成本，提高流通效率。同時，基于平臺長期積累的優(yōu)勢，以及農(nóng)產(chǎn)品具有消費高頻且剛需等特點，聚焦農(nóng)業(yè)有助于平臺提高現(xiàn)存用戶的復(fù)購頻次。

3、營銷側(cè)

1）商品豐富度提高及用戶習(xí)慣轉(zhuǎn)變推動主站的搜索流量占比保持提升，2022Q3搜索流量占比達(dá)到35%；

2）平臺已建立較為全面的廣告產(chǎn)品矩陣，包括搜索類、信息流、展示類、互動類等廣告產(chǎn)品及智能投放廣告工具，打通平臺內(nèi)各流量場景，其中搜索廣告貢獻(xiàn)主要收入，2022Q3搜索廣告收入占比約73%（2021年對應(yīng)收入占比約為69%）；

3）根據(jù)廣告點擊轉(zhuǎn)化率、平臺客單價、退款率及CPC價格等因素測算，搜索類廣告“多多搜索”ROI預(yù)計在1.97-2.37之間，對比淘寶“直通車”ROI預(yù)計在1.73-2.12之間；

4）根據(jù)平臺DAU、使用時長及廣告加載率等因素測算，搜索類廣告“多多搜索”未來三年收入CAGR預(yù)計達(dá)到34%。

1、拼多多增長驅(qū)動：

1）歷史增長驅(qū)動回顧：“GMV和貨幣化率雙輪驅(qū)動”階段→“GMV主要驅(qū)動”階段→“貨幣化率主要驅(qū)動”階段；

2）拼多多長期增長空間預(yù)測：總GMV 2021-2024三年CAGR預(yù)計為20%，預(yù)計2024年拼多多總GMV約為4.17萬億。

2、GMV增長驅(qū)動拆解：

1）活躍買家數(shù)提升邏輯—國內(nèi)：

主站方面

① 持續(xù)發(fā)揮下沉區(qū)域優(yōu)勢，提升低線城市用戶滲透率；

② 通過“品牌上行”策略觸達(dá)更多中高線城市的中高消費人群;

③ 通過“多多果園”等小游戲以及“多多視頻”等新玩法，提升平臺用戶粘性。

多多買菜方面

① 通過“農(nóng)產(chǎn)品上行”策略，提升C端活躍用戶；

② 通過大包規(guī)商品的助力，提升B端活躍用戶。

2）活躍買家數(shù)提升邏輯—國外：Temu深耕美國同時積極開拓新市場，下載量攀升。

3）客單價提升邏輯：

① 伴隨品牌上行策略以及高客單品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，對客單價提升有正向提振作用；

② 多多買菜以及生鮮農(nóng)產(chǎn)品的高頻低價特性，有負(fù)向影響。長期預(yù)計穩(wěn)中有升。

4）人均購買頻次提升邏輯：品類豐富度是核心驅(qū)動力，且受益于多多買菜/農(nóng)產(chǎn)品高頻高復(fù)購。

3、貨幣化率增長驅(qū)動拆解：

1）拼多多傭金take?rate提升邏輯：

① 主站抽傭類目少且抽傭比例相比天貓更低，另堅持農(nóng)產(chǎn)品零傭金政策；

② 百億補(bǔ)貼項目2021年3月正式開始抽傭，抽傭比例為1%-3%，長期補(bǔ)貼率有向上提升空間；

③ 多多進(jìn)寶站外流量提升帶來的平臺抽傭提升。

2）拼多多廣告take?rate提升邏輯：

① 搜索廣告競價水平的提升帶動廣告收入的提升；

② 全站推產(chǎn)品的滲透率提升，帶動免費和付費全部流量的收費提升；

③ 品牌上行以及中小品牌占比高情況下對廣告貨幣化率的推動；

④ 品類結(jié)構(gòu)一定程度影響廣告貨幣化率。

國海證券預(yù)計公司2022-2024年營收分別為1,331/1,701/2,059億元，歸母凈利潤分別為318/365/468億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為388/441/569億元，對應(yīng)攤薄EPS為5.6/6.4/8.2元，對應(yīng)P/E為28.3X/24.7X/19.3X；

根據(jù)SOTP估值法，我們給予2023年拼多多合計目標(biāo)市值10,308億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價120.8美元/ADS。

受益于消費降級以及社交電商強(qiáng)用戶粘性，公司受直播電商沖擊較小，GMV增速連續(xù)季度超預(yù)期，且伴隨品牌上行策略的有效推進(jìn)，公司廣告貨幣化率提升明顯，進(jìn)一步推動營收超預(yù)期，故維持“買入”評級。

宏觀疫情反復(fù)風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；品牌上行不達(dá)預(yù)期風(fēng)險；多多買菜減虧不及預(yù)期風(fēng)險；騰訊控股減持風(fēng)險；專家調(diào)研相關(guān)結(jié)論的準(zhǔn)確性和代表性問題。

關(guān)鍵詞：