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來(lái)源：分析師謝漠煙

【資料圖】

浙商證券指出，展望23Q1業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)實(shí)物電商1月業(yè)務(wù)承壓，2、3月逐步改善，而服務(wù)電商預(yù)計(jì)景氣度迅速向好。預(yù)計(jì)廣告行業(yè)邊際向好，視頻號(hào)驅(qū)動(dòng)騰訊廣告繼續(xù)領(lǐng)跑。預(yù)計(jì)游戲行業(yè)整體仍承壓，但重點(diǎn)游戲《王者榮耀》、《蛋仔派對(duì)》春節(jié)流水表現(xiàn)較好。建議把握龍頭公司廣告復(fù)蘇機(jī)遇以及本地生活到店行業(yè)復(fù)蘇彈性，推薦騰訊、美團(tuán)。

22Q4回顧：拼多多業(yè)績(jī)繼續(xù)領(lǐng)跑。根據(jù)阿里、京東、拼多多財(cái)報(bào)，Q4阿里客戶管理收入（3P電商）、京東商品銷售收入（1P電商）、拼多多廣告收入（3P電商）分別為913、2376、310億元，同比增速分別為-9%、1.2%、38.1%。該機(jī)構(gòu)測(cè)算Q4實(shí)物網(wǎng)上商品銷售額同比增長(zhǎng)6.4%，拼多多繼續(xù)領(lǐng)跑電商大盤(pán)。

23Q1展望：1月電商業(yè)務(wù)承壓，2、3月逐步改善。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月社零實(shí)物網(wǎng)上銷售累計(jì)同比增長(zhǎng)為5.3%。根據(jù)郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)完成164.0億件（YoY+4.6%），其中1月同比增速-17.6%，2月同比增速32.8%。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為1月電商行業(yè)主要受春節(jié)影響，今年春節(jié)快遞人員返鄉(xiāng)較多。預(yù)計(jì)3月電商延續(xù)2月改善趨勢(shì)，根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，截止到3月17日，3月全國(guó)郵政快遞日均投遞量3.65億件，環(huán)比2月提升2.3%。近期，主要電商平臺(tái)均更加重視“價(jià)格力”，比如京東于3月推出“百億補(bǔ)貼”、阿里提出“價(jià)格力”是今年電商五大戰(zhàn)略之一。由于性價(jià)比電商、直播電商的迅速崛起，預(yù)計(jì)電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將持續(xù)。

22Q4回顧：外賣&即時(shí)零售表現(xiàn)較好，到店業(yè)務(wù)承壓。

1）外賣&即時(shí)零售：即時(shí)零售高增長(zhǎng)。a）美團(tuán)：測(cè)算Q4外賣+閃購(gòu)收入達(dá)362億（YoY +28.5%，QoQ -0.9%），其中外賣收入322億（YoY +23.1%，QoQ -4.1%），閃購(gòu)收入40.45億（YoY +97.3%，QoQ +22.1%）。b）餓了么：根據(jù)阿里財(cái)報(bào)，Q4阿里本地生活收入達(dá)132億元，同比增長(zhǎng)6%。其中餓了么錄得正GMV增長(zhǎng)，特別是受益于疫情期間不斷上升的雜貨和藥物需求，使到訂單價(jià)值較高的非餐飲訂單增長(zhǎng)強(qiáng)勁，帶動(dòng)餓了么整體平均訂單金額上升。

2）到店：受疫情影響較大。測(cè)算22Q4美團(tuán)到店酒旅收入72.95億（YoY -18.0%，QoQ -25.9%），主要因?yàn)镼4疫情影響超預(yù)期，酒旅、到綜在整個(gè)四季度經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差。

23Q1展望：Q1景氣度較高，到店業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩。23年至今數(shù)據(jù)看，人流迅速恢復(fù)、線下消費(fèi)場(chǎng)景迅速打開(kāi)，線下服務(wù)業(yè)恢復(fù)略超預(yù)期。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，三月第三周（03月13日至03月19日）全行業(yè)客運(yùn)航班國(guó)內(nèi)航線恢復(fù)至19年104.5%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月份社零餐飲收入同比增長(zhǎng)9.2%。

此外，我們發(fā)現(xiàn)由于疫情后商家轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)策略（收入最大化轉(zhuǎn)為利潤(rùn)最大化）、美團(tuán)增強(qiáng)補(bǔ)貼、抖音團(tuán)購(gòu)傭金返還比例下滑，美團(tuán)和抖音團(tuán)購(gòu)套餐的價(jià)差有所收窄，到店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邊際有所趨緩。我們測(cè)算23Q1美團(tuán)收入570億元（YoY+23%），其中外賣+閃購(gòu)收入320億，同比增長(zhǎng)20.8%，到店業(yè)務(wù)收入94.95億，同比增長(zhǎng)22.8%。

22Q4回顧：行業(yè)整體承壓，視頻號(hào)驅(qū)動(dòng)騰訊廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。22Q4受宏觀環(huán)境影響互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)整體承壓，根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，10-12月廣告花費(fèi)同比增速分別為-15.6%/-10.5%/-18.0%。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，嗶哩/微博/百度廣告收入同比增速分別為-4.7%/-29%/-6%。但是騰訊受益于視頻號(hào)的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)，Q4廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超預(yù)期。Q4騰訊廣告總收入247億元，同比增長(zhǎng)14.6%，其中社交廣告收入214億元，同比增長(zhǎng)17%，主要由視頻號(hào)廣告驅(qū)動(dòng)；媒體廣告收入33億元，同比增長(zhǎng)4%。

23Q1展望：行業(yè)邊際向好，騰訊視頻號(hào)有望領(lǐng)跑廣告行業(yè)。一季度隨著宏觀環(huán)境的逐漸修復(fù)，預(yù)計(jì)廣告行業(yè)逐步向好，其中效果廣告仍強(qiáng)于品牌廣告。根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2023年1月廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比增速為-2.3%，收窄至近一年來(lái)的最小值，環(huán)比增長(zhǎng)4.5%。受益于視頻號(hào)廣告的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)騰訊廣告仍將領(lǐng)跑行業(yè)，我們測(cè)算23Q1騰訊廣告收入同比增長(zhǎng)達(dá)24.5%。受益于Story帶動(dòng)的效果廣告的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)嗶哩23Q1廣告收入同比增長(zhǎng)達(dá)20%+。

22Q4回顧：行業(yè)處于“逆風(fēng)期”。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，22年Q4游戲行業(yè)收入為584億元，同比降低19.10%。Q4騰訊依靠海外游戲穩(wěn)住游戲大盤(pán)，游戲總收入（不含社交）418億元，同比下降2%，其中本土市場(chǎng)游戲收入279億元，同比下降6%，國(guó)際市場(chǎng)游戲收入139億元，同比增長(zhǎng)5%。網(wǎng)易游戲及相關(guān)增值服務(wù)收入191億元，同比增加1.6%。網(wǎng)易游戲表現(xiàn)穩(wěn)健主因存量游戲強(qiáng)生命力以及《蛋仔派對(duì)》人氣和創(chuàng)收能力持續(xù)增強(qiáng)。

23Q1展望：整體仍承壓，《王者榮耀》、《蛋仔派對(duì)》春節(jié)流水表現(xiàn)較好。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，23年1、2月游戲行業(yè)收入分別為240.52、216.09億元，同比增速分別為-16.89%、-22.72%，整體仍承壓。1月重點(diǎn)游戲春節(jié)流水表現(xiàn)良好，主要由于春節(jié)假期用戶活躍時(shí)間變長(zhǎng)、春節(jié)系列活動(dòng)刺激用戶活躍度等使用戶付費(fèi)增加，1月廣告收入環(huán)比增長(zhǎng)23.62%。

《蛋仔派對(duì)》在春節(jié)期間取得較高熱度，根據(jù)網(wǎng)易財(cái)報(bào)，《蛋仔派對(duì)》成為網(wǎng)易游戲有史以來(lái)日活躍用戶數(shù)最高的游戲，在伽馬數(shù)據(jù)1月移動(dòng)游戲流水測(cè)算榜中位居第4，我們看好其持續(xù)創(chuàng)收的潛力?！锻跽邩s耀》春節(jié)取得良好表現(xiàn)，根據(jù)騰訊財(cái)報(bào)內(nèi)容，《王者榮耀》春節(jié)假期中取得流水新高。

我們測(cè)算，23Q1騰訊游戲收入（不含社交）同比增長(zhǎng)13.8%，最主要原因是《王者榮耀》商業(yè)化力度的超預(yù)期提升以及《DNF》110新版本表現(xiàn)出色。此外，3月20日國(guó)家新聞出版署公布23年首批進(jìn)口游戲版號(hào)審批結(jié)果，B站代理的重點(diǎn)游戲《閃耀！優(yōu)俊少女》版號(hào)獲批，建議關(guān)注《閃耀！優(yōu)俊少女》上線時(shí)間及流水表現(xiàn)。

浙商證券建議把握龍頭公司廣告復(fù)蘇機(jī)遇以及本地生活到店行業(yè)復(fù)蘇彈性，推薦騰訊、美團(tuán)。

1）騰訊：測(cè)算23-25年Non-IFRS凈利潤(rùn)為1533/1808/2037億，給予公司23年25倍PE，對(duì)應(yīng)市值38315億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)460.8港幣（人民幣：港幣匯率取0.87），現(xiàn)價(jià)空間21.8%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)發(fā)展仍有兩個(gè)超預(yù)期：1、受益于外部環(huán)境改善，游戲、廣告、支付等業(yè)務(wù)增速均超預(yù)期；2、受益于買(mǎi)量成本控制、22年人員優(yōu)化，銷售、管理費(fèi)用率顯著低于預(yù)期，帶來(lái)利潤(rùn)超預(yù)期。

2）美團(tuán)：測(cè)算23-25年公司實(shí)現(xiàn)收入2870/3527/4172億元，分部估值法估值9231億元，目標(biāo)價(jià)171港元（人民幣：港幣匯率取0.87），現(xiàn)價(jià)空間26.7%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)發(fā)展仍有兩個(gè)超預(yù)期：1、外賣+閃購(gòu)成長(zhǎng)空間及盈利能力的超預(yù)期。2、到店業(yè)務(wù)景氣度回升+競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，帶來(lái)廣告、游戲、支付等行業(yè)收入不及預(yù)期；2）電商、本地生活到店行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；3）美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期。

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