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來(lái)源：周浩宏觀研究

作者：周浩、孫英超

日本相對(duì)穩(wěn)定甚至略顯僵化的政治格局，在全球動(dòng)蕩的大背景下反而成為了“避風(fēng)港”。與此同時(shí)，勞動(dòng)力的下滑趨勢(shì)固然不可避免，但良好的醫(yī)療體系以及人工智能的發(fā)展，也意味著勞動(dòng)力萎縮的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上出現(xiàn)了下降。

(相關(guān)資料圖)

美國(guó)“股神”巴菲特近日的日本行再次將日本拉回了大眾視野，這是否意味著在他看來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了三十年的“泥濘”，開始重回正軌？

長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)的研究很少，在多數(shù)人的印象中，日本經(jīng)濟(jì)存在幾個(gè)結(jié)構(gòu)性痛點(diǎn)：首先，勞動(dòng)力短缺將長(zhǎng)期是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的掣肘。在任何一種可以預(yù)見的情境下，日本的勞動(dòng)力人口都會(huì)在未來(lái)幾十年內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑。其次，日本的高債務(wù)水平也將長(zhǎng)期拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

但是，在新的地緣政治格局下，日本在亞太格局中扮演了更加重要的角色，同時(shí)日本在芯片等產(chǎn)業(yè)發(fā)展中野心勃勃，這都成為了邊際上的重要變量。仔細(xì)觀察日本的經(jīng)濟(jì)脈絡(luò)，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)日本的設(shè)備投資開始進(jìn)入加速期，這背后有產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展的原因，也暗合地緣變遷的邏輯。

值得一提的是，日本相對(duì)穩(wěn)定甚至略顯僵化的政治格局，在全球動(dòng)蕩的大背景下反而成為了“避風(fēng)港”。與此同時(shí)，勞動(dòng)力的下滑趨勢(shì)固然不可避免，但良好的醫(yī)療體系以及人工智能的發(fā)展，也意味著勞動(dòng)力萎縮的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上出現(xiàn)了下降。

當(dāng)我們?cè)偬帷巴s”時(shí)，很多人會(huì)把目光轉(zhuǎn)向日本。在過(guò)去的三十年中，日本經(jīng)歷了漫長(zhǎng)而痛苦的通縮，也被認(rèn)為將會(huì)撤離世界舞臺(tái)的中心。但事實(shí)上，日本并沒有完全失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與此同時(shí)，在國(guó)際格局大變化的背景下，日本經(jīng)濟(jì)的邊際變化值得研究并重視。

自2020年8月以來(lái)，巴菲特已經(jīng)三次購(gòu)買并擴(kuò)大了對(duì)日本五大商社的股份持有量，這讓很多人覺得疑惑。長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)普遍對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有以下幾個(gè)根本擔(dān)憂：首先，勞動(dòng)力短缺將長(zhǎng)期是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的掣肘。在任何一種可以預(yù)見的情境下，日本的勞動(dòng)力人口都會(huì)在未來(lái)幾十年內(nèi)出現(xiàn)大幅下滑。其次，日本的高債務(wù)水平也將長(zhǎng)期拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展。截至2022年底，日本的政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)升至驚人的226%，是世界上債務(wù)水平最高的國(guó)家之一?！皞_(tái)高筑”也意味著財(cái)政的彈性空間相對(duì)較小。此外，人口老齡化意味政府需要通過(guò)增加債務(wù)來(lái)應(yīng)對(duì)社會(huì)福利支出的增加。

但與此同時(shí)，海外投資者尤其是歐美投資人近來(lái)對(duì)日本卻保持著相當(dāng)高的興趣，巴菲特近期的日本行就是一個(gè)典型事件。在新的地緣政治格局下，日本在亞太格局中扮演了更加重要的角色，同時(shí)日本在芯片等產(chǎn)業(yè)發(fā)展中野心勃勃，這都成為了邊際上的重要變量。值得一提的是，日本相對(duì)穩(wěn)定甚至略顯僵化的政治格局，在全球動(dòng)蕩的大背景下反而成為了“避風(fēng)港”。與此同時(shí)，勞動(dòng)力的下滑趨勢(shì)固然不可避免，但良好的醫(yī)療體系以及人工智能的發(fā)展，也意味著勞動(dòng)力萎縮的風(fēng)險(xiǎn)在邊際上出現(xiàn)了下降。

第二次世界大戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展了三十年，在日本的全盛時(shí)期（20世紀(jì)80年代），全球前20大企業(yè)日本占據(jù)13個(gè)席位。隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫的刺破，日本隨即轉(zhuǎn)入所謂“失落的三十年”。雖然盛景不再，但是日本民眾的教育、醫(yī)療及各種社會(huì)福利并沒有受到根本性影響，因此“失落”之說(shuō)也并不完全準(zhǔn)確。從人均GDP的角度來(lái)看，日本在1995年之后的幾年較之前確實(shí)出現(xiàn)過(guò)較大幅度下行，但之后恢復(fù)了小幅波動(dòng)上行的趨勢(shì)。

另一方面，尤其在2011年之后，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得更加平穩(wěn)，甚至在2013年至2015年間GDP增速一度超過(guò)美國(guó)及歐盟。自2020年以來(lái)，受新冠疫情爆發(fā)以及俄烏沖突的影響，全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈以及能源結(jié)構(gòu)開始重構(gòu)，代價(jià)之一就是全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹飆升。為解決通脹問題各國(guó)央行迅速收緊貨幣政策，這也對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了一定程度的影響。在2022年末，美國(guó)、歐盟以及日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展似乎再次站在了同一“起跑線”，這一次日本經(jīng)濟(jì)似乎要一掃過(guò)去的頹勢(shì)，開始重回“正軌”。

在市場(chǎng)還在糾結(jié)美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否衰退、歐洲經(jīng)濟(jì)剛剛擺脫衰退擔(dān)憂之際，日本央行將2023年GDP增速預(yù)期定為1.7%，這在相當(dāng)程度上體現(xiàn)出日本經(jīng)濟(jì)在一定程度上具有韌性；相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2023年GDP增速預(yù)測(cè)為0.4%，歐盟對(duì)2023年GDP增速預(yù)測(cè)為1.0%。這自然而然帶來(lái)了這樣一個(gè)問題，日本央行緣何認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)會(huì)“逆流而上”。

與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體類似，日本勞動(dòng)力市場(chǎng)火爆、通脹率上行，國(guó)內(nèi)消費(fèi)是支撐經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。但與此同時(shí)，日本在芯片等高端制造業(yè)上的雄心不可忽視。

日本是一個(gè)以制造業(yè)為核心的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，在全球需求放緩的環(huán)境中，日本出口在2023年伊始出現(xiàn)了逆勢(shì)小幅回升。在所有出口品類中，運(yùn)輸設(shè)備、電機(jī)以及機(jī)械等資源密集型產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品出口占總出口額的比重約為56%。分類來(lái)看，日本的資本品（設(shè)備為主）以及IT商品的出口在過(guò)去幾年中保持著強(qiáng)勁的態(tài)勢(shì)，這也意味著相關(guān)產(chǎn)業(yè)的景氣度更好。

就日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言，設(shè)備投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用就至關(guān)重要。私人企業(yè)設(shè)備投資是衡量日本總體設(shè)備投資的重要指標(biāo)。從下圖可以看出，雖然該指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速并沒有顯著的領(lǐng)先性，但卻相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“放大器”，它與經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出了極強(qiáng)的一致性。

新的設(shè)備周期剛剛開啟。投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用無(wú)需多言，設(shè)備投資作為重要一環(huán)，受設(shè)備磨損（折舊）、技術(shù)迭代等因素影響，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性。在理論與實(shí)際的結(jié)合中，泛用性最高的是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的朱拉格周期理論。在該理論下，制造業(yè)的設(shè)備平均迭代周期為7-10年，因此企業(yè)設(shè)備投資也存在相應(yīng)時(shí)長(zhǎng)的周期性規(guī)律。

從另一個(gè)角度看，日本“失落的三十年”在一定程度上是因?yàn)殄e(cuò)過(guò)了第三次工業(yè)革命——信息技術(shù)，這使得日本經(jīng)濟(jì)在過(guò)去三十年間主要依靠第二次工業(yè)革命的成果苦苦掙扎。受新冠疫情爆發(fā)以及俄烏沖突的影響，全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)給日本制造業(yè)帶來(lái)一次新的機(jī)會(huì)，日本私人企業(yè)設(shè)備投資在2020年前后也進(jìn)入了新一輪周期。

人口老齡化是全球很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的嚴(yán)重問題，這個(gè)情況在日本更加棘手。作為老齡化問題最為嚴(yán)重的國(guó)家之一，日本的勞動(dòng)力人口逐年下降，這也導(dǎo)致企業(yè)用工成本持續(xù)上升。在當(dāng)下社會(huì)人口老齡化的趨勢(shì)很難逆轉(zhuǎn)，這種現(xiàn)狀就倒逼經(jīng)濟(jì)不得不轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此我們看到日本政府積極引入“第四次工業(yè)革命”概念，并引導(dǎo)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行設(shè)備投資。

第四次工業(yè)革命：市場(chǎng)目前對(duì)第四次工業(yè)革命并沒有完全一致的定義，相似的概念可以追溯到2013年德國(guó)漢諾威工業(yè)博覽會(huì)上出現(xiàn)的“工業(yè)4.0”概念，隨后隨著科技的發(fā)展，“工業(yè)4.0”逐步演變成“第四次工業(yè)革命”，較為普遍的看法是以人工智能、新材料技術(shù)、分子工程、虛擬現(xiàn)實(shí)、量子信息技術(shù)、清潔能源以及生物技術(shù)等為技術(shù)突破口的工業(yè)革命。

進(jìn)一步看，“第四次工業(yè)革命”對(duì)日本可謂是天賜良機(jī)。一方面，人工智能或者說(shuō)深入自動(dòng)化的發(fā)展可以有效地緩解老齡化帶來(lái)的勞動(dòng)力不足難題，我們?cè)谥暗摹度斯ぶ悄軐?duì)歐盟及美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響》一文中就人工智能對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的影響已經(jīng)做了全面的解讀，可以肯定的是，人工智能在提高自動(dòng)化及提高工人生產(chǎn)率上的效果是顯著的；另一方面，日本可以依托強(qiáng)大的機(jī)械制造業(yè)在清潔能源領(lǐng)域取得進(jìn)一步發(fā)展。

在更廣泛維度，不難看出“芯片”依舊是第四次工業(yè)革命發(fā)展的重要基石，目前在芯片行業(yè)具有壟斷地位的美國(guó)、日本及荷蘭三國(guó)配合默契，它們達(dá)成的芯片協(xié)議通過(guò)限制技術(shù)出口可以在很大程度上加固已有的壟斷地位。換言之，芯片方面的聯(lián)合壟斷可以保障日本在“第四次工業(yè)革命”中不落下風(fēng)。

自2022年以來(lái)，除日本外全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了限制通脹走高陸續(xù)提高政策利率，高企的資金成本對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展無(wú)疑是巨大的鉗制。雖然日本也在一定程度上受到了通脹問題的干擾，但是新任央行行長(zhǎng)植田和男上臺(tái)后還是延續(xù)了飽受詬病的“收益率控制曲線（YCC）”政策，將日本的實(shí)際利率維持在相當(dāng)?shù)偷乃?。在過(guò)往各國(guó)利率相差無(wú)幾時(shí)，YCC政策限定下的日本利率并沒有過(guò)多優(yōu)勢(shì)。站在現(xiàn)在的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即使有其他負(fù)面影響，但是與美國(guó)已經(jīng)飆升至5.0%的利率相比，日本的資金成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)顯著，這將在很大程度上推動(dòng)企業(yè)設(shè)備投資的增長(zhǎng)。

另外值得一提的是，日本相對(duì)穩(wěn)定甚至略顯僵化的政治格局，在全球動(dòng)蕩的大背景下反而成為了“避風(fēng)港”。盡管安倍晉三遇刺身亡，但日本政壇的整體格局并沒有太大的變化，派系林立下的日本政壇仍然維持著自身獨(dú)特的運(yùn)行法則。

當(dāng)我們?cè)偬帷巴s”時(shí)，很多人會(huì)把目光轉(zhuǎn)向日本。在過(guò)去的三十年中，日本經(jīng)歷了漫長(zhǎng)而痛苦的通縮，也被認(rèn)為將會(huì)撤離世界舞臺(tái)的中心。但其并沒有完全失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與此同時(shí)，在國(guó)際格局大變化的背景下，日本經(jīng)濟(jì)的邊際變化值得研究并重視。

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