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來(lái)源：周浩宏觀研究作者：周浩、曹文乾

美聯(lián)儲(chǔ)隔夜如期加息25個(gè)基點(diǎn)，伴隨著銀行業(yè)危機(jī)的蔓延，市場(chǎng)也預(yù)期美國(guó)本輪加息已經(jīng)進(jìn)入終局。

加息進(jìn)入“終局”對(duì)于市場(chǎng)而言，是一個(gè)好消息，因?yàn)檫@意味著貨幣政策的不確定性開(kāi)始下降。銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)，令決策者們意識(shí)到，在制定貨幣政策時(shí)，不能僅考慮控制通脹這個(gè)單一事件，而是需要將金融穩(wěn)定視為另一個(gè)關(guān)鍵因素。這也意味著，貨幣政策的確定性隨之上升，本輪加息周期的框架逐步穩(wěn)定。

【資料圖】

但與此同時(shí)，“加息”的效應(yīng)卻開(kāi)始在更大范圍顯現(xiàn)并蔓延。美版“余額寶”的熱銷即是一個(gè)典型案例。銀行存款開(kāi)始流失并轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金，在很大程度上也意味著整體資金成本開(kāi)始上升。

如果美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)不采取降息，整體銀行的負(fù)債成本上行也會(huì)持續(xù)，并可能到2024年初甚至年中才會(huì)達(dá)到高點(diǎn)。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)此前的快速加息對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)可能是“假加息”，而未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，銀行卻可能面臨著“真加息”。這樣的傳導(dǎo)也意味著政策決策者可以保持一定的耐心，來(lái)觀測(cè)加息帶來(lái)的實(shí)際效果。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，利率的上行大概率會(huì)帶來(lái)下行的壓力，換言之，“后加息”時(shí)代并非意味著經(jīng)濟(jì)會(huì)很快重拾上行動(dòng)能。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“類滯脹”狀態(tài)仍可能持續(xù)。

自3月10日硅谷銀行宣布倒閉至今，歐美銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生已經(jīng)近兩月，由于美國(guó)、瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)出手，危機(jī)沒(méi)有再繼續(xù)蔓延擴(kuò)散。最令市場(chǎng)緊張的時(shí)刻似乎已經(jīng)過(guò)去，但是人們對(duì)銀行體系的信任下降和對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂卻一直繼續(xù)。對(duì)此我們傾向于認(rèn)為，關(guān)于銀行體系存款流失以及流動(dòng)性的擔(dān)憂，是一個(gè)相對(duì)淺度的問(wèn)題，歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來(lái)的對(duì)于未來(lái)整體資金成本的上升，才是一個(gè)更為根本的問(wèn)題。

本次歐美銀行業(yè)危機(jī)的導(dǎo)火索是儲(chǔ)戶的擠兌，因此要研究銀行體系受到的影響，我們首先需要清楚銀行存款體系的運(yùn)作，在這一方面，雖然歐元區(qū)和美國(guó)的銀行業(yè)危機(jī)幾乎爆發(fā)在同一時(shí)間，但其存款流轉(zhuǎn)體系又不盡相同。

正常來(lái)講，隨著央行加息，收益率相對(duì)較低的存款會(huì)隨之流出至高收益的產(chǎn)品，這是一種比較常規(guī)的邏輯。在歐元區(qū)，即使存款從銀行流出，也大概率不會(huì)流出到銀行體系之外，而是以另外一種形式留在銀行體系中。

當(dāng)儲(chǔ)戶因?yàn)槔蔬^(guò)低而將存款從銀行取出后，會(huì)傾向于選擇他認(rèn)為收益相對(duì)較高的投資產(chǎn)品，如基金、房產(chǎn)信托；其后金融機(jī)構(gòu)、房產(chǎn)信托等公司會(huì)將賣出產(chǎn)品所得的資金再存入銀行，從而形成一種近乎閉環(huán)的存款體系，總存款大體不會(huì)流出銀行體系。

當(dāng)然歐元區(qū)的存款體系并沒(méi)有完全閉環(huán)，其仍然有幾個(gè)存款可以流出的窗口。首先是當(dāng)貸款人償還貸款時(shí)，還款資金會(huì)跟銀行在發(fā)放貸款時(shí)在貸款人賬戶中所記的存款帳相抵消；第二種是當(dāng)主權(quán)債券發(fā)行時(shí)，非銀行機(jī)構(gòu)從銀行提取現(xiàn)金以購(gòu)買債券，最終這筆資金會(huì)流入央行的政府存款賬戶中；此外還有第三種，也是我們最為熟悉的一種，儲(chǔ)戶直接從銀行中提取現(xiàn)金所造成的存款流失（即儲(chǔ)戶直接持有現(xiàn)金，不再存入銀行）。

在整體存款體系和銀行工具上，美國(guó)同歐元區(qū)差別主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)在2013年推出的隔夜逆回購(gòu)協(xié)議。其運(yùn)作機(jī)制是，儲(chǔ)戶將低收益存款從銀行取出，并將其投入到貨幣基金等相對(duì)較高收益的產(chǎn)品中，非銀行金融機(jī)構(gòu)再將這部分資金投入到美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具中以獲取超額收益，從而出現(xiàn)了存款“出逃”的局面。瑞士金融體系中亦存在類似操作，非銀行金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)瑞士央行的逆回購(gòu)操作或者購(gòu)買瑞士央行的票據(jù)進(jìn)行投資。存款“出逃”也有另外一個(gè)原因，就是當(dāng)儲(chǔ)戶對(duì)銀行的信心受到打擊時(shí)，亦會(huì)選擇大量出逃以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)歐元區(qū)存款規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后我們發(fā)現(xiàn)，不僅是從瑞信危機(jī)爆發(fā)后，而是早在去年9月起，歐元區(qū)存款規(guī)模就開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這種現(xiàn)象主要是由于銀行的存款利率較低造成的，今年年初開(kāi)始，這種趨勢(shì)有所加速。此前提到，歐元區(qū)是一個(gè)近乎閉環(huán)的銀行體系，既然存款幾乎難以流出體系之外，那到底去了哪里？

雖然市場(chǎng)上缺少對(duì)歐元區(qū)存款數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，但存款走向依然有跡可循。根據(jù)歐洲央行定期公布的存款數(shù)據(jù)，從去年10月到今年2月的5個(gè)月的時(shí)間里，歐元區(qū)銀行存款凈流出達(dá)2,140億歐元，我們判斷這部分存款主要有三個(gè)去向：貨幣市場(chǎng)基金、債券及定期存款。

首先是貨幣市場(chǎng)基金，其相較銀行存款而言具有較高的收益，同時(shí)亦具備一定的安全性。歐洲央行每個(gè)季度都會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)基金發(fā)行量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其中2022年第四季度，歐元區(qū)貨幣基金新增發(fā)行量大幅增長(zhǎng)至1,180億歐元，而同時(shí)期歐元區(qū)存款流出為1,297億歐元，由此來(lái)看貨幣市場(chǎng)基金或?yàn)殂y行存款流出的最大贏家。

同時(shí)，不少儲(chǔ)戶亦選擇將低收益的存款轉(zhuǎn)為銀行發(fā)行的相對(duì)較高收益的債券，歐元區(qū)銀行在去年9月到今年2月的6個(gè)月里共發(fā)行了1,550億歐元的長(zhǎng)期債券，以補(bǔ)充銀行的資本充足率。

此外，從歐洲央行公布的數(shù)據(jù)中我們還可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是家庭賬戶還是機(jī)構(gòu)賬戶，其隔夜存款均呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)，而另一邊定期存款則大幅增長(zhǎng)，說(shuō)明家庭和機(jī)構(gòu)很多都傾向于將短期隔夜存款轉(zhuǎn)向定期存款。

美國(guó)方面，貨幣市場(chǎng)基金亦為歐美銀行業(yè)危機(jī)下的贏家。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）數(shù)據(jù)，從3月8日-3月29日的三周，美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金共增加了超過(guò)3,043.3億美元的資金流入，而另一邊美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，同時(shí)期的美國(guó)商業(yè)銀行存款規(guī)模減少了約4,111.6億美元。再聯(lián)系到我們前文講述的美國(guó)存款流轉(zhuǎn)邏輯，流出的存款很大概率流入了貨幣市場(chǎng)基金，而這些資金中的很大一部分或流入了較高收益、較低風(fēng)險(xiǎn)的美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具。

總而言之，美國(guó)和歐元區(qū)的存款雖然均錄得了大幅度的流出，但并沒(méi)有憑空消失，只是因?yàn)榱速Y金趨利的天性，去往了金融體系中看似更加安全且收益更高的其他產(chǎn)品。當(dāng)然，存款規(guī)模減少還有短期投資者對(duì)銀行信心下降的因素，這一部分資金的流出也體現(xiàn)了資金的避險(xiǎn)屬性。

任何事物都有兩面性，歐美銀行業(yè)危機(jī)對(duì)金融系統(tǒng)和投資者信心產(chǎn)生的短期沖擊毋庸置疑，但從另一角度分析，此次風(fēng)波或也會(huì)給市場(chǎng)和投資者帶來(lái)正向的反饋——從某個(gè)角度而言，由于金融風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)不得不考慮暫停加息，由此市場(chǎng)面臨的政策不確定性開(kāi)始下降。

短期來(lái)看，股票市場(chǎng)的不確定性在下降，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心在增強(qiáng)。從3月初開(kāi)始，美國(guó)就業(yè)、生產(chǎn)、零售等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)高企，由此我們可以聯(lián)想到去年12月時(shí)，市場(chǎng)亦面臨著一輪衰退預(yù)期，兩輪衰退預(yù)期雖然均造成了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，但投資者對(duì)衰退的內(nèi)心反映方面卻大有不同。

這里引入一個(gè)量化投資者心理的指標(biāo)——VIX指數(shù)，又叫恐慌指數(shù)，用以衡量標(biāo)普500期貨及期權(quán)未來(lái)30天預(yù)期波動(dòng)性，從而反映投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期樂(lè)觀程度。一般而言，當(dāng)VIX指數(shù)低于20時(shí)，表示投資者對(duì)市場(chǎng)較有信心，市場(chǎng)的不確定性亦較低；當(dāng)VIX指數(shù)高于20時(shí)，則表示投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀程度不足，市場(chǎng)不確定性亦較高。

去年12月期間，標(biāo)普500指數(shù)整體震蕩下跌，VIX指數(shù)基本在20以上震蕩，表現(xiàn)出衰退預(yù)期下投資者信心不佳，大盤(pán)受拖累整體走低；而在近期這一輪衰退預(yù)期，尤其是硅谷銀行爆雷和瑞信事件后，標(biāo)普500持續(xù)上行，VIX指數(shù)持續(xù)大幅下行態(tài)勢(shì)，近期在16-17之間徘徊，相比較12月那一輪衰退預(yù)期而言，市場(chǎng)的不確定性大幅下行，同時(shí)投資者信心也得到恢復(fù)，并有效提振了市場(chǎng)表現(xiàn)。

市場(chǎng)信心恢復(fù)的主要?jiǎng)恿κ羌酉⒔K點(diǎn)的漸趨確定，即貨幣政策的不確定性在下降，而深究其背后原因，實(shí)際上是由貨幣政策和銀行存款利率兩方面的變化所決定的。一方面，從貨幣政策角度來(lái)看，在歐美銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)之前，關(guān)于加息終點(diǎn)的爭(zhēng)論一直在持續(xù)，市場(chǎng)也伴隨著加息預(yù)期的變化而頻繁的波動(dòng)。而危機(jī)的爆發(fā)，令決策者們意識(shí)到，在制定貨幣政策時(shí)，不能僅考慮控制通脹這個(gè)單一事件，而是需要將金融穩(wěn)定視為另一個(gè)關(guān)鍵因素，貨幣政策的確定性隨之上升，本輪加息的框架開(kāi)始逐步穩(wěn)定。

另一方面，從銀行角度來(lái)看，面臨著存款流失的壓力，商業(yè)銀行需要提高利率以吸收儲(chǔ)戶的存款，這意味著加息的效果開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。從市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)來(lái)看，即使美聯(lián)儲(chǔ)在第二季度結(jié)束本輪加息，如果在短期內(nèi)不采取降息，整體銀行的負(fù)債成本上行也會(huì)持續(xù)，并可能到2024年初甚至年中才會(huì)達(dá)到高點(diǎn)。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)此前的快速加息對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)可能是“假加息”，而未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，銀行卻可能面臨著“真加息”。這樣的傳導(dǎo)也意味著政策決策者可以保持一定的耐心，來(lái)觀測(cè)加息帶來(lái)的實(shí)際效果。

同時(shí)，此前由于整體負(fù)債成本較低，因此商業(yè)銀行的大量資金流向債券市場(chǎng)，這也在很大程度上造成了利率曲線的“畸低”，并可能是曲線長(zhǎng)期倒掛的重要推手之一。伴隨著銀行資金成本的抬高，整體利率曲線可能會(huì)向“常態(tài)化”演進(jìn)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，利率的上行大概率會(huì)帶來(lái)下行的壓力，換言之，“后加息”時(shí)代并非意味著經(jīng)濟(jì)會(huì)很快重拾上行動(dòng)能。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“類滯脹”狀態(tài)仍可能持續(xù)。

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