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來(lái)源：中信證券研究作者：程強(qiáng) 瑪西高娃 王希明

1月信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍，預(yù)計(jì)2月信貸數(shù)據(jù)還將延續(xù)同比多增的狀態(tài)。參考1-2月PMI，預(yù)計(jì)1-2月的工業(yè)生產(chǎn)景氣度將明顯改善；開(kāi)年地方政府積極行動(dòng)，預(yù)計(jì)在基建的帶動(dòng)下固定資產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇；消費(fèi)也由服務(wù)的快速改善帶動(dòng)商品消費(fèi)漸進(jìn)恢復(fù)。但考慮到基數(shù)和海外需求持續(xù)放緩，出口跌幅料將繼續(xù)擴(kuò)大。2月當(dāng)月，高基數(shù)下，預(yù)計(jì)CPI和PPI均有所回落?？傮w來(lái)看，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，政策也在積極推進(jìn)，我們認(rèn)為“強(qiáng)預(yù)期”將逐步照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)一季度經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)顯著改善。

隨著疫情防控轉(zhuǎn)入新階段，社會(huì)生產(chǎn)生活秩序逐步恢復(fù)，目前全國(guó)整體疫情已進(jìn)入低流行水平，各地疫情均處于局部零星散發(fā)狀態(tài)，未出現(xiàn)疫情明顯反彈的省份。1月中下旬以來(lái)，工業(yè)生產(chǎn)較疫情感染高峰期間明顯回升。2月份制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)為56.7%，較前值回升6.9個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)端較快回暖。高頻數(shù)據(jù)顯示，截至2023年2月28日，1月份和2月份247家鋼廠高爐開(kāi)工率分別較去年同期上升0.48和8.68個(gè)百分點(diǎn)，2月份粗鋼、螺紋鋼和線材產(chǎn)量分別環(huán)比上升4.85%、8.88%和6.95%。綜合以上分析，我們預(yù)測(cè)2023年1-2月份工業(yè)增加值同比增速在5.8%左右。

【資料圖】

在高基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)期1-2月固定資產(chǎn)投資增速增長(zhǎng)3.5%。站在新年開(kāi)局，最確定的政策抓手還是投資，特別是基建投資和高技術(shù)制造業(yè)投資，預(yù)期將保持較高增速。

1）預(yù)計(jì)1-2月基建投資將保持高增速。春節(jié)以后南方地區(qū)基建施工條件轉(zhuǎn)好，去年4季度發(fā)生財(cái)務(wù)支出但未形成實(shí)物工作量的基建項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)建，各省地方兩會(huì)對(duì)基建投資表示較高訴求，新年開(kāi)門(mén)紅項(xiàng)目規(guī)模也較高。近期高頻數(shù)據(jù)也表明節(jié)后各類(lèi)基建活動(dòng)開(kāi)工、建設(shè)恢復(fù)節(jié)奏較好。2月PMI建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)達(dá)60.2%，較前值提升3.8個(gè)百分點(diǎn)。1-2月本身基建規(guī)模在全年占比較小，在宏觀政策相對(duì)前置背景下，預(yù)計(jì)仍有可能實(shí)現(xiàn)12%以上高增長(zhǎng)。

2）制造業(yè)投資有望實(shí)現(xiàn)高增速但內(nèi)部呈現(xiàn)分化。當(dāng)前外貿(mào)形勢(shì)弱于去年，這對(duì)海外營(yíng)收占比較高的制造業(yè)中游環(huán)節(jié)企業(yè)投資產(chǎn)生制約。不過(guò)，高技術(shù)制造業(yè)投資、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的新基建（兼具基建和制造業(yè)特點(diǎn)）在各地產(chǎn)業(yè)升級(jí)措施支持下，保持高景氣，設(shè)備更新改造投資依舊受益于政策支持。

3）預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資降幅延續(xù)收窄。去年12月房地產(chǎn)投資已出現(xiàn)降幅收窄的跡象，目前從地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)看，春節(jié)后的30城商品房成交恢復(fù)較好，特別是貝殼統(tǒng)計(jì)的二手房成交數(shù)據(jù)同比有較大程度改善，銷(xiāo)售企穩(wěn)后，房地產(chǎn)企業(yè)竣工活動(dòng)、建安投資會(huì)加快，這部分會(huì)產(chǎn)生正貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)1-2月地產(chǎn)投資降幅收窄至-10%（前值-12%）。不過(guò)各地土地成交情況還不容樂(lè)觀，因此地產(chǎn)投資修復(fù)還需耐心。

今年春節(jié)消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，國(guó)家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期期間，全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷(xiāo)售收入與上年春節(jié)假期相比增長(zhǎng)12.2%。其中服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)顯著，商品消費(fèi)中糧油食品、服裝鞋帽以及金銀珠寶等消費(fèi)也表現(xiàn)強(qiáng)勁。但考慮到汽車(chē)消費(fèi)1月顯著偏弱，預(yù)計(jì)對(duì)總消費(fèi)的拖累較大。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，1月乘用車(chē)銷(xiāo)量增速為-41%，2月前三周實(shí)現(xiàn)了16%的增速。綜合來(lái)看，疫情之后消費(fèi)開(kāi)始出現(xiàn)漸進(jìn)恢復(fù)，服務(wù)消費(fèi)先行反彈，逐步擴(kuò)散到商品消費(fèi)，預(yù)計(jì)1-2月消費(fèi)增速將在去年12月-1.8%的基礎(chǔ)上持續(xù)回升到小幅正增長(zhǎng)。

隨著海外加息的推進(jìn)，全球制造業(yè)PMI處于持續(xù)下降通道，外需在持續(xù)放緩。當(dāng)前集裝箱空箱回流日益增加，出口集裝箱運(yùn)價(jià)持續(xù)下跌，1-2月上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)較去年底下降14.5%，顯示總體外貿(mào)景氣度持續(xù)下降。我們通過(guò)調(diào)研也了解到企業(yè)外貿(mào)訂單暫時(shí)沒(méi)有顯著改善。結(jié)合基數(shù)，預(yù)計(jì)出口增速還將持續(xù)下行，1-2月出口增速為-12%左右，一季度難見(jiàn)拐點(diǎn)。盡管?chē)?guó)內(nèi)需求在持續(xù)改善，但考慮到出口跌幅擴(kuò)大的拖累，預(yù)計(jì)1-2月進(jìn)口增速將在-8%左右。

CPI方面，預(yù)計(jì)2月CPI同比或小幅回落至1.8%附近。節(jié)后養(yǎng)殖場(chǎng)、屠宰企業(yè)陸續(xù)復(fù)工以及節(jié)前過(guò)剩供給順延至春節(jié)后，生豬供應(yīng)增加，但節(jié)后消費(fèi)疲軟，豬肉價(jià)格持續(xù)下跌，平均批發(fā)價(jià)環(huán)比下降11.4%，構(gòu)成對(duì)食品項(xiàng)的最大拖累。預(yù)計(jì)2月核心CPI持續(xù)修復(fù)，環(huán)比讀數(shù)或仍將落于歷史較高位置。但在去年高基數(shù)效應(yīng)的作用下，同比讀數(shù)將較前值有所回落。PPI方面，預(yù)計(jì)2月PPI同比或小幅回落至-1.3%附近。2月主要大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，預(yù)計(jì)PPI環(huán)比變化幅度不大，同比讀數(shù)將在高基數(shù)效應(yīng)的作用下有所回落。1）內(nèi)需定價(jià)商品價(jià)格偏強(qiáng)，隨著節(jié)后下游復(fù)工有序推進(jìn)，基建開(kāi)工情況好轉(zhuǎn)，螺紋鋼月均價(jià)格小幅上漲；節(jié)后第三周開(kāi)始，非電行業(yè)需求釋放，動(dòng)力煤價(jià)格有所回升。2）原油價(jià)格持平、有色金屬價(jià)格回落，3月俄羅斯按計(jì)劃減產(chǎn)與中國(guó)需求如預(yù)期復(fù)蘇將對(duì)油價(jià)形成利多，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期回升從金融屬性的角度將對(duì)油價(jià)和銅價(jià)形成壓制。

預(yù)計(jì)2月票據(jù)利率繼續(xù)保持高位，與1月下旬的水平較為接近。但是要考慮到近期的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，同業(yè)存單等利率本身就在上行，因此票據(jù)利率顯示出來(lái)的信貸投放情況可能比1月略弱。同時(shí)，從對(duì)銀行業(yè)調(diào)研反饋來(lái)看，部分大行主動(dòng)控制信貸投放節(jié)奏，將部分貸款延后發(fā)放，以避免過(guò)于集中在開(kāi)年。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2月新增信貸1.5萬(wàn)億元，同比多增3000億元左右。社融方面，預(yù)計(jì)2月增速為9.7%，比上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。2月政府債發(fā)行較多，對(duì)社融形成有力支撐；考慮到表內(nèi)貼現(xiàn)的票據(jù)較少，2月未貼現(xiàn)票據(jù)可能也會(huì)同比大幅多增；債券市場(chǎng)的波動(dòng)趨緩，企業(yè)債發(fā)行逐步恢復(fù)常態(tài)，對(duì)社融的拖累將緩解；其余分項(xiàng)預(yù)計(jì)基本穩(wěn)定。

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