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來(lái)源：中金點(diǎn)睛作者：劉剛、張巍瀚

海外中資股2022年全年盈利下滑，下半年加速放緩，主要受地產(chǎn)、原材料、信息技術(shù)、工業(yè)等周期性板塊的拖累。具體來(lái)看，2022年全年海外中資股整體盈利同比下滑8.2%（以港元計(jì)價(jià)），以人民幣計(jì)價(jià)同比下滑4.8%，人民幣貶值放大了以港幣計(jì)價(jià)的盈利下滑程度。相比2022年上半年同比下滑2.7%，下半年尤其是四季度疫情擴(kuò)散疊加地產(chǎn)行業(yè)下行壓力導(dǎo)致消費(fèi)和投資均表現(xiàn)不佳，增長(zhǎng)承壓，盈利也加速放緩至-14.4%。多數(shù)行業(yè)2022年下半年盈利下滑，僅汽車及零部件受政策支持邊際改善。增長(zhǎng)動(dòng)力方面，收入下滑和凈利潤(rùn)率收縮共同拖累增長(zhǎng)。往前看，企業(yè)盈利能否更進(jìn)一步進(jìn)而打開市場(chǎng)更大的上行空間，主要取決于經(jīng)濟(jì)能否找到寬信用抓手，進(jìn)而將當(dāng)前較為寬松的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)，提升整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的投資回報(bào)率。

【資料圖】

海外中資股市場(chǎng)（香港和美國(guó)中概股）已完成2022年年報(bào)業(yè)績(jī)的披露。我們自下而上對(duì)近400家海外中資股企業(yè)年度業(yè)績(jī)情況進(jìn)行匯總，并基于財(cái)報(bào)和匯率等可比口徑進(jìn)行分析，梳理后主要結(jié)論如下：

整體情況：海外中資股2022年全年盈利下滑，下半年加速放緩，主要受地產(chǎn)、原材料、信息技術(shù)、工業(yè)等周期性板塊的拖累。具體來(lái)看，2022年全年海外中資股整體盈利同比下滑8.2%（以港元計(jì)價(jià)），以人民幣計(jì)價(jià)同比下滑4.8%，人民幣貶值放大了以港幣計(jì)價(jià)的盈利下滑程度。以港元計(jì)價(jià)，相比2022年上半年同比下滑2.7%，下半年尤其是四季度疫情擴(kuò)散疊加地產(chǎn)行業(yè)下行壓力導(dǎo)致消費(fèi)和投資均表現(xiàn)不佳，增長(zhǎng)承壓，盈利也加速放緩至-14.4%。銀行板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，受益于較高的資產(chǎn)同比增速和信用成本節(jié)約，2022年盈利同比增長(zhǎng)2.8%，下半年盈利僅下滑1.6%?？鄢鹑诎鍓K后（-5.3% vs. 上半年+2.7%），非金融板塊下半年業(yè)績(jī)同比下滑24.1%，主要受房地產(chǎn)（-132.5%）、原材料（-59.5%）、信息技術(shù)（-42.3%）、工業(yè)（-20.9%）等周期性板塊拖累。相比之下，公用事業(yè)等防御性板塊盈利更有韌性，下半年同比實(shí)現(xiàn)8.8%的增長(zhǎng)（vs. 上半年同比下滑3.5%）。

板塊層面：多數(shù)行業(yè)2022年下半年盈利下滑，僅汽車及零部件受政策支持邊際改善。具體來(lái)看，交通運(yùn)輸、醫(yī)療設(shè)備、能源、電信服務(wù)等板塊2022年下半年盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-34.5%、-17.0%、-9.5%、-7.7%。細(xì)分賽道看，軟件與服務(wù)板塊盈利表現(xiàn)不佳，如金山軟件等標(biāo)的銷售費(fèi)用抬升壓低凈利潤(rùn)率，2022年盈利下滑幅度較大；地產(chǎn)板塊盈利明顯欠佳，下半年盈利同比降幅自-50%擴(kuò)大至-133%；受市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)提升、企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓、居民信貸需求不足等影響，多元金融板塊下半年盈利表現(xiàn)持續(xù)疲弱，同比下降50%；醫(yī)療保健板塊2021年盈利增速為56.4%，高基數(shù)效應(yīng)下2022年下半年盈利同比下滑29.6%。相比之下，汽車產(chǎn)業(yè)鏈下半年盈利邊際改善，同比增速上行至50.0%，購(gòu)置稅減半征收和新能源國(guó)家補(bǔ)貼政策2022年底退出帶動(dòng)下半年汽車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)需求增長(zhǎng)。

進(jìn)一步聚焦非金融行業(yè)，盈利從上半年同比-8.1%進(jìn)一步下行至下半年24.1%，究其原因，除了收入明顯放緩?fù)猓ㄉ习肽?0.2% vs.下半年-3.2%），凈利潤(rùn)率的大幅收縮也是主要原因（從2022年上半年的6.3%收窄2.0ppt至下半年的4.3%）。

收入端，2022年下半年收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)依然主要是受房地產(chǎn)、原材料、工業(yè)等周期性板塊拖累。對(duì)比2022年上半年，消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、媒體與娛樂等板塊受需求相對(duì)低迷影響，收入同比下滑程度較為明顯，分別為-36.6%、-15.0%、-14.5%和-11.5%，而汽車板塊收入同比增長(zhǎng)37.8%。

成本端，凈利潤(rùn)率較2022年上半年的6.3%環(huán)比下滑2.0ppt至4.3%。具體看，多數(shù)板塊凈利潤(rùn)率下滑，軟件與服務(wù)板塊受金山軟件、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)等企業(yè)銷售費(fèi)用等抬升影響凈利潤(rùn)率下降19ppt，降幅居前；制藥和生物科技板塊受康龍化成等企業(yè)管理費(fèi)用提升影響凈利潤(rùn)率下降3.2ppt。媒體與娛樂凈利潤(rùn)率上升31.6ppt，改善幅度明顯，但受收入同比下降11.5%壓制，下半年盈利僅同比增長(zhǎng)1.1%。

ROE從2022年上半年的13.0%回落至下半年的10.4%。其中，金融板塊ROE從上半年的13.4%降至11.7%；非金融ROE從上半年的12.6%驟降至9.1%。從杜邦分析看，非金融行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上半年的60.3%提升至65.3%，對(duì)ROE有一定支撐效果，杠桿特別是利潤(rùn)率下滑是主要拖累。板塊層面，媒體與娛樂、零售板塊ROE提升幅度明顯，分別擴(kuò)張25.9、11.0ppt，軟件與服務(wù)、交通運(yùn)輸、地產(chǎn)板塊下降幅度較大，分別下滑14.6、12.6和10.3ppt。

杠桿方面，受地產(chǎn)、可選消費(fèi)等行業(yè)影響，海外中資股整體杠桿與2021年相比下降，體現(xiàn)了企業(yè)整體去杠桿的態(tài)勢(shì)。具體來(lái)看，資本品和通信服務(wù)板塊2022年杠桿率分別上行1.6和0.9ppt；地產(chǎn)、可選消費(fèi)、交通運(yùn)輸、原材料等板塊杠桿率分別下降5.3、1.3、0.8和0.5ppt。2022年下半年杠桿率下行，凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例抬升，但企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物減少，下半年凈負(fù)債率抬升。

現(xiàn)金流方面，2022年非金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增速降至6.6%，高于上半年5.8%的同比增速，但明顯低于2021年19.9%的同比增速。此外，2022年非金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在凈利潤(rùn)與收入中的占比分別為206.8%和10.7%，與2021年的211.1%和11.6%相比也小幅回落。下半年應(yīng)收賬款增速持續(xù)低于收入增速，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流管理持續(xù)保守，收款效率提升，同時(shí)在去庫(kù)存加快背景下、庫(kù)存同比也有所下滑。

2022年底以來(lái)，隨著疫情政策優(yōu)化和房地產(chǎn)支持政策發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也各個(gè)維度也出現(xiàn)明顯改善，高頻指標(biāo)和一季度多項(xiàng)數(shù)據(jù)都好于預(yù)期。因此展望2023年，海外中資股盈利的逐步修復(fù)也是大概率事件。1）收入端：政策發(fā)力下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步修復(fù)，企業(yè)收入端有望逐步修復(fù)，尤其是此前受疫情和地產(chǎn)擾動(dòng)較多的相關(guān)線下消費(fèi)和地產(chǎn)板塊，當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期預(yù)計(jì)都有望實(shí)現(xiàn)較為明顯的正增長(zhǎng)，僅部分板塊如交通運(yùn)輸和半導(dǎo)體等預(yù)計(jì)依然負(fù)增長(zhǎng)。2）成本端：上游成本壓力緩解和下游企業(yè)運(yùn)營(yíng)改善或助推整體凈利潤(rùn)率提升，PPI的持續(xù)走低尤其是與CPI剪刀差的擴(kuò)大通脹與中下游企業(yè)的利率具有較強(qiáng)相關(guān)性。

在這一背景下，企業(yè)盈利的一致預(yù)期也逐步企穩(wěn)。年初以來(lái)，MSCI除中國(guó)指數(shù)盈利一致預(yù)測(cè)小幅上行0.1%，結(jié)束了此前近一年的盈利下調(diào)勢(shì)頭。綜合中金宏觀組對(duì)于2023年5.5%GDP的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023年海外中資股收入有望實(shí)現(xiàn)9.5%的增長(zhǎng)，結(jié)合一定的利潤(rùn)率擴(kuò)張，基本情形下盈利有望實(shí)現(xiàn)10.4%的增長(zhǎng)（其中非金融板塊增長(zhǎng)15.4%，金融板塊增長(zhǎng)6.5%），我們這一預(yù)測(cè)仍低于當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期的13%。不過(guò)從預(yù)期角度，盈利修復(fù)也基本已經(jīng)被市場(chǎng)充分計(jì)入，這也是市場(chǎng)去年11月快速修復(fù)式反彈后轉(zhuǎn)為震蕩的主要原因之一。年初以來(lái)，從港股主要指數(shù)貢獻(xiàn)來(lái)看，恒生指數(shù)上漲3.1%，其中估值貢獻(xiàn)-0.8%，盈利貢獻(xiàn)3.0%；恒生科技指數(shù)上漲4.2%，其中估值貢獻(xiàn)11.2%，盈利貢獻(xiàn)-6.3%。

往前看，企業(yè)盈利能否更進(jìn)一步進(jìn)而打開市場(chǎng)更大的上行空間，主要取決于經(jīng)濟(jì)能否找到寬信用抓手，進(jìn)而將當(dāng)前較為寬松的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)，提升整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的投資回報(bào)率。綜合對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為短期寬信用的抓手依然在地產(chǎn)相關(guān)需求上，但這取決于接下來(lái)需求側(cè)政策進(jìn)一步放松的程度，尤其是在高能級(jí)城市。

基于盈利溫和修復(fù)的假設(shè)，我們認(rèn)為市場(chǎng)打開更多盈利空間前可能體現(xiàn)為下有底而上有頂?shù)膶挿鹗?，因此建議投資者從波動(dòng)性和確定性兩個(gè)維度上尋找機(jī)會(huì)。一方面，市場(chǎng)具有下行保護(hù)且估值依然偏低，因此如果出現(xiàn)較大的意外波動(dòng)可以逢低加倉(cāng)。另一方面，我們建議投資者從“現(xiàn)金流”上尋找確定性，對(duì)應(yīng)行業(yè)光譜上的“啞鈴”配置，一頭為紅利（分紅現(xiàn)金流）、一頭為科技互聯(lián)網(wǎng)（成長(zhǎng)現(xiàn)金流）。生物科技可以作為重要的彈性來(lái)源，尤其是下半年分母端邏輯解決之后。

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