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來(lái)源：中信證券研究

(相關(guān)資料圖)

作者：徐廣鴻；王一涵

4月中下旬以來(lái)，內(nèi)外部擔(dān)憂再度拖累港股投資者情緒。但在國(guó)內(nèi)信貸高增，失業(yè)率持續(xù)回落背景下，逆周期政策有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇，4月底的政治局會(huì)議也進(jìn)一步提振信心，特別是針對(duì)內(nèi)需領(lǐng)域。

海外，美國(guó)區(qū)域性銀行流動(dòng)性危機(jī)、商業(yè)地產(chǎn)貸款違約和債務(wù)上限等風(fēng)險(xiǎn)事件自3月初以來(lái)已逐步提前反映，在美聯(lián)儲(chǔ)大概率已結(jié)束加息周期的背景下，流動(dòng)性預(yù)期的改善料在5-6月份為港股打開估值修復(fù)窗口。

展望5月，港股基本面優(yōu)勢(shì)依舊顯著，“中特估”主題或?qū)⑼苿?dòng)南向資金延續(xù)流入；而5月底也是MSCI的季度調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，外資有望重新回流港股，建議關(guān)注四大主線：

1）對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)性板塊，如互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新能源汽車等；

2）受益出游旺季到來(lái)的出行產(chǎn)業(yè)鏈，特別是行業(yè)基本面有望持續(xù)改善的航空股；

3）地產(chǎn)竣工明顯提速利好地產(chǎn)后周期，尤其是夏季來(lái)臨背景下的家電股；

4）“中特估”主題。

4月中上旬港股市場(chǎng)延續(xù)反彈趨勢(shì)，但中下旬起，外圍中美摩擦再起、美國(guó)債務(wù)上限僵局和區(qū)域性銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)重現(xiàn)；國(guó)內(nèi)“通縮”及第二波疫情的擔(dān)憂反復(fù)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。

外資再次顯著流出，港股縮量下跌。4月恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、恒生科技指數(shù)分別下跌2.5%/3.8%/9.4%。

分行業(yè)看，大金融板塊（保險(xiǎn)）及“中特估”主題相關(guān)板塊（能源、資本貨物、電信服務(wù)）表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。但近期市場(chǎng)或存在對(duì)部分事件沖擊的“過度反應(yīng)”。

未來(lái)隨著市場(chǎng)情緒逐步穩(wěn)定，賣空占比的持續(xù)回落，我們?nèi)詧?jiān)持港股二季度是全年最佳配置時(shí)點(diǎn)的判斷。

盡管近期我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在如核心CPI偏弱、地產(chǎn)新開工疲軟等問題，但國(guó)內(nèi)當(dāng)前信貸增速較高，實(shí)際利率也處于歷史偏低位置，去年年底以來(lái)失業(yè)率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，諸多現(xiàn)象均不符合通縮的特點(diǎn)。

當(dāng)前政府部門的杠桿率增速顯著高于居民和企業(yè)部門，這與歷史上逆周期政策調(diào)節(jié)期間的規(guī)律相符。當(dāng)前還處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前期，逆周期調(diào)節(jié)政策有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)。

4月28日的中央政治局會(huì)議也進(jìn)一步提振市場(chǎng)主體信心。會(huì)議指出，下一步政策關(guān)鍵發(fā)力點(diǎn)在于改善偏緩的內(nèi)需領(lǐng)域，特別是居民消費(fèi)、年輕人就業(yè)和地產(chǎn)投資等方面。

總體看，當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略抓手精準(zhǔn)、力度不減，有望在2季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期實(shí)現(xiàn)更好政策效果。另外，會(huì)議也提及了新能源汽車和人工智能兩個(gè)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的抓手，有助于夯實(shí)市場(chǎng)信心。

4月下旬以來(lái)，投資者對(duì)于美國(guó)債務(wù)上限、商業(yè)地產(chǎn)貸款違約和區(qū)域性銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)再度加劇的擔(dān)憂，沖擊港股風(fēng)險(xiǎn)偏好。整體看：

1）雖然我們測(cè)算美國(guó)實(shí)際違約日最早或在5月底到來(lái)，但負(fù)面預(yù)期已部分反映，最終美國(guó)國(guó)會(huì)大概率會(huì)在違約日前抬升或暫停債務(wù)上限；

2）摩根大通接管第一共和銀行的大部分資產(chǎn)后，美國(guó)中小銀行流動(dòng)性危機(jī)短期預(yù)計(jì)告一段落，且4月中旬美國(guó)銀行存款流出也趨于緩和。當(dāng)前美股市場(chǎng)銀行板塊的權(quán)重已跌至3%，即便有個(gè)別銀行出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，預(yù)計(jì)也不足以拖累整體港股和美股表現(xiàn)；

3）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款到期的時(shí)點(diǎn)集中在今年4季度（520億美元，占全年體量約43%），短期大概率不會(huì)引發(fā)新一輪銀行體系的信用危機(jī)。參考?xì)v次美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后港股表現(xiàn)，流動(dòng)性預(yù)期的改善預(yù)計(jì)在5-6月份為港股打開估值修復(fù)窗口。

自4月中下旬的內(nèi)外部擾動(dòng)消化后，港股基本面優(yōu)勢(shì)依舊顯著，我們判斷“中特估”主題仍將推動(dòng)南向資金延續(xù)2月以來(lái)的流入趨勢(shì)；而5月底也是MSCI的季度調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，考慮到近期港股相對(duì)跑輸其它主要新興市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，5月起外資也有望重新回流港股，我們建議關(guān)注四大主線：

1）對(duì)利率敏感的成長(zhǎng)性板塊，如互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新能源汽車等更有望受益外資的持續(xù)流入；

2）受益節(jié)假日及出游旺季到來(lái)的出行產(chǎn)業(yè)鏈，特別是行業(yè)基本面有望持續(xù)改善的航空股；

3）地產(chǎn)竣工明顯提速利好地產(chǎn)后周期，尤其是夏季來(lái)臨背景下的家電股；

4）“中特估”主題下，央企改革帶來(lái)的估值抬升的主線預(yù)計(jì)將貫穿全年。

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；2）海外央行超預(yù)期收緊貨幣政策；3）中美關(guān)系進(jìn)一步惡化；4）海外金融體系風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

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